《投资者报》分析员 杨秀红

　　中国平安近1.9万名员工终于收到了迟来的新年礼物，其间接持有的近400亿元员工股将逐步由纸面财富变成真金白银。

　　3月1日，中国平安三大股东——新豪时、景傲实业和江南实业持有的8.60亿股限售股将上市流通。这三家公司均为中国平安内部员工股的持股平台。届时，中国平安将步入全流通时代。按照中国平安2月24日收盘价44.61元计算，上述三大股东手中所持股份的市值达到384亿元。

　　对于此次解禁，2月22日晚间，中国平安公告称，公司接获上述三股东的书面通知，表示其中绝大部分股份都将在未来5年内分步减持，其每年减持股份将不超过2月28日所间接持有公司A股股份总数的30%。其减持方式为二级市场公开出售和大宗交易相结合的方式。

　　截至公告日，新豪时持有中国平安A股股份3.90亿股，景傲实业持有3.31亿股，江南实业持有1.39亿股，分别约占公司总股本的5.30%、4.51%和1.89%，其合计持股比例达到11.70%。

　　在此次减持计划的背后，上述三家公司的持股成本备受关注。

　　通过查阅其招股说明书，《投资者报》数据研究部发现，在上述三大股东中，不考虑分红因素，新豪时的持股成本低至0.42元每股，江南实业的持股成本也仅有0.88元每股。

　　如果将中国平安2003年以来的分红派现考虑在内，则这三家股东的持股成本均为负数，其中，新豪时的持股成本低至-1.25元。

　　与低廉的持股成本相对的是当前中国平安“昂贵”的股价。截至2月24日收盘，中国平安股价为44.44元。按照这一收盘价计算，如果此次减持计划成功实施，其任一股东只要间接持有22.36万股，就可成为千万富翁。

　　在平安辛苦创业18年后，依靠着其团队的共同努力，公司成为了中国最具影响力的保险公司之一。而在18年之后，平安将通过职工股解禁流通为其员工奉上一份迟来的回报。

　　不过，与中国平安上万名员工翘首期待的回报相对的是，2009年四季度买入及持有中国平安的机构们则叫苦不迭。就在减持计划公告发布后首个交易日，各方机构就在A股市场上展开了对决：以基金为主的机构大幅抛出手中股份；QFII和中信证券总部则把当日的大跌看成了绝佳的买入机会，大举接盘。2月23日，中国平安在机构的博弈中一度跌停，收盘时股价大跌8.88%。

　　事实上，在机构们打得不可开交的同时，中国平安较低的估值成为最大的诱惑，吸引着大批价值投资者的追捧。

　　持股成本最低为-1.25元

　　对于此次持有中国平安解禁股的股东而言，2010年3月1日将是迎来曙光的好日子。其手中所持有的股份，将从当天开始在5年内全部减持套现。届时，纸上财富将变为真金白银。

　　按照中国平安2月24日收盘价44.61元计算，上述三大股东手持的8.60亿解禁股的市值达到383.65亿元。根据每年最多减持份额不超过总数30%的规定，其未来一年内的减持股份为2.58亿股，金额为115.09亿元。

　　中国平安解禁的三大股东低廉的持股成本被市场聚焦锁定：其持股成本到底有多低？是1.76元每股吗？

　　根据《投资者报》数据研究部统计分析显示，如果不考虑分红因素，其持股成本比市场想象的要低很多，最低的竟然只有0.42元。

　　要考量中国平安此次解禁股的持股成本，需要从三家股东的持股历程仔细说起。

　　在三家公司中，最早持有中国平安股份的是新豪时，其前身是平安综合服务（平安职工合股基金）公司。

　　中国平安2007年上市前的招股说明书显示，1992年，新豪时的前身平安职工合股基金在中国平安投入资本2236.29万元，占公司权益总额的10%。1993年其又出资4196.41万元，认购平安1398.80万股。此外，因1993 年至1995 年中国平安资本转增及送红股，截至1995 年12 月31 日，新豪时持股增至1.38亿股。

　　此后，在1997年中国平安的增资扩股中，新豪时出资9952.53万元，以1.76 元/股认购5654.84万股。至此，新豪时持股达到1.95亿股。

　　2003 年，中国平安按照10 转10 的比例以资本公积金转增股本，新豪时所持股份因此获转增1.95亿股，达到3.90亿股。此后，其持股数量一直保持至今。

　　《投资者报》数据研究部据此计算，新豪时当前持有的3.90亿股，其全部初始成本仅有1.64亿元。这意味着，不考虑此间分红因素，新豪时每股持股成本仅有0.42元。

　　在新豪时之后，江南实业也成为中国平安的股东。1997年，江南实业以每股1.76元的增发价格认购中国平安股份2.70亿股。后经多次转让，其持股降至1.39亿股。在2003年中国平安10转10的分配方案之后，其每股持股成本也折半，降低至0.88元。

　　三家公司中成立最晚的景傲实业则在2004年取得中国平安股份。2004 年其受让江南实业所持中国平安股份3.31亿股。此后其持股数量一直未变。

　　考虑到江南实业和景傲实业同为中国平安内部员工持股平台，其2004年受让的江南实业所持的中国平安股份，其持股成本有可能和江南实业一样，也低至0.88元每股。

　　值得一提的是，上述持股成本的计算，并未考虑此间中国平安的持续分红计划。如果将公司2003年底至2009年中的分红考虑在内（注：2003年底至2009年中，中国平安累计分红8次，按每次分红扣税10%计算，其每股税后累计派现1.67元），则上述三大股东的持股成本均变为负数：新豪时为-1.25元，江南实业和景傲实业为-0.79元。

　　马明哲等高管有望套现54亿元

　　在中国平安股东减持计划公布后的首个交易日，即2月23日，中国平安盘中一度跌停，收盘大跌8.88%。

　　引起市场如此恐慌的，不仅仅是中国平安股东低廉的持股成本。在A股市场上，大小非低得惊人的持股成本早已司空见惯。

　　给市场带来更大恐慌的是，此次中国平安待减持的股份中，部分股票为中国平安的高管所持有。而高管减持通常被解读为高管对本公司未来发展信心不足。

　　需要说明的是，此次解禁的三家公司均为中国平安内部员工股的持股平台。

　　新豪时由平安保险工会委员会和景傲实业分别持有95%和5%股权；景傲实业由平安证券工会委员会和平安信托工会委员会分别持有80%和20%股权；江南实业由王利平和北京金裕兴电子技术公司分别持有63.34%和36.66%的股权，其中王利平为平安副总经理，系受平安部分高级管理人员和关键岗位人员委托持有江南实业股权。

　　招股说明书显示，截至2006 年12 月31 日,新豪时和景傲实业持有的股份被中国平安近1.9万名员工持有；江南实业持有的0.88亿股则为中国平安部分高级管理和关键岗位人员间接拥有：高管持股的前5名分别是平安董事长马明哲(5.86%)，副董事长孙建一(3.83%)、副总经理陈克祥(3.81%)，副总经理吴岳瀚(3.57%)和总经理张子欣(2.93%)。

　　另据招股说明书显示，马明哲等16位高管及公司重要管理人员持有新豪时和景傲实业投资权益股份4.47%，约0.32亿股中国平安股份；通过江南实业，平安高管及关键岗位管理人员持有0.88亿股解禁股。

　　这意味着，在此次解禁的8.60亿股中，上述平安高管及关键岗位管理人员合计持有1.20亿股。按照2月24日中国平安收盘价44.61元计算，这些高管有望借此次减持套现53.53亿元。

　　其中，中国平安董事长马明哲持有公司解禁股份0.16亿股，按照2月24日的中国平安收盘价44.61元计算，借此可以套现7.14亿元。

　　百亿博弈：基金卖QFII买

　　在上万中国平安持股员工即将实现财富美梦的同时，2009年四季度买入及持有中国平安的机构们却叫苦不迭。

　　根据统计，中国平安为2009年末基金第三大重仓股。在2月23日，即减持计划公告发布次日，机构就在A股市场上展开了博弈。

　　2月23日盘面显示，中国平安盘中一度跌停，收盘时股价大跌8.88%，报收44.72元。该股当日成交额达到73.27亿元，成为A股市场成交金额最大的一只股票。

　　谁在暗中发力？

　　根据2月23日上交所盘后公开交易信息，当日累计卖出中国平安股的前五大席位均为机构专用席位。其累计卖出11.21亿元，其中最大一笔2.7亿元。按照当日该股收盘价，这些机构累计抛售超过2500万股。

　　上述除两家机构专用席位之外，其余三家分别为中金上海淮海中路营业部、申万上海新昌路营业部和中信证券总部。其中，中金淮海中路营业部累计买入金额为3.19亿元，新昌路营业部累计买入金额为1.7亿元人民币，中信证券总部买入1.44亿元。前两大营业部分别为当日买入金额最多的前一二位。而买入前五名的营业部累计买入金额为9.3亿元人民币，按照收盘价计算，其累计买入数量超过2000万股。

　　可见，该日以基金为主的机构专用席位就和QFII、券商自营部杀得血肉横飞。

　　根据指南针全赢数据显示，当日机构席位总计在中国平安上买入50.03亿元，卖出55.66亿元。显然，平安减持计划公布次日机构即展开了百亿元的大博弈。

　　业绩攀升15倍 长期价值看好

　　一方面机构们打得不可开交，一方面中国平安较低的估值成为一块“美味蛋糕”，吸引着大批价值投资者的追捧。这源于其2009年业绩的大幅攀升。

　　今年1月底，中国平安对外发布了业绩大幅预增的公告。按照新准则对2009年度的财务数据进行了初步测算，预计公司2009年度全年净利润（归属于上市公司股东）比上年度6.62亿元人民币的净利润增长1500%以上。

　　相关数据显示：中国平安2008年归属母公司净利润6.62亿元，每股收益0.09 元；2009年前三季度净利润69.24亿元，每股收益0.94 元，2009年前三季度净利润比2008 年全年增长1047%。

　　按照1500%的增幅，2009年平安归属母公司净利润为105.92亿元，全面摊薄每股收益为1.44 元。虽然业绩超高速增长的很大一部原因是2008 年盈利基数很低，但这一增速仍然超出了此前大多数机构的预期。

　　针对这一业绩预告，国泰君安认为，预计2009年中国平安净利润将达到109.32 亿元，每股收益1.49元。2010~2011年每股收益分别为1.76元和2.21元，目标价为58元，考虑到新会计准则对净资产的影响仍不明朗以及当前的权益投资收益情况，对其维持谨慎增持评级。

　　此外，对于中国平安此次减持计划，包括国信、海通、国都、华泰联合证券等在内的多家券商持有乐观态度，并在评级报告中给予中国平安“买入”或“推荐”评级。

　　海通证券保险行业核心分析师潘洪文认为，此次中国平安高管持股63.34%的江南实业，亦公告分5 年减持超出其此前预期，向市场释放一个负面信号，公司短期股价面临一定压力，短期投资者应该回避。但从估值角度考虑，截至2 月24 日，中国平安44.61元的股价对应2010年隐含新业务倍数仅为12 倍，估值非常便宜（中国太保和中国人寿对应隐含倍数分别为17.3 倍和20.6 倍）。

　　针对中国平安2009年业绩预告，潘认为，即使在短期内市场低迷的情形下，中国平安的目标价也可达到 64.79元高位。

　　在潘看来，中国平安2009年全年寿险保费收入1323亿元，市场份额由年初13.8%上升到16.2%。保费收入同比大幅增长30.8%，大幅高于行业11.0%增速，亦高于中国人寿-0.19%和太保人寿2.24%的增速。公司较好地把握了时机，在低利率时期业务大幅扩张，以低成本获得大量保费，从一个较长周期来看能赚取较高的利差。从2010年1月份来看，受益消费强劲增长及开门红销售策略推动，预计今年一季度业务增长均非常良好。

　　从A股与H股的差价来看，2月23日中国平安H股价仅下跌1.97%，报59.7港元。平安A股折价14%，平安成为A股、H股倒挂最大的股票，并且相比中国人寿和中国太保折价10%更具优势。

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