◎徐任重／文

　　这个大客户购买到五粮液后，可能并没有真的向国际市场销售，而是出售给再下一级的经销商，最终回到国内销售。     

　　套用句流行语，五粮液(000858)的投资者们，在2009年里过得十分“纠结”。虽然股价自年初的14元上涨至年末的30元，涨幅超过100%，但是这一年来，以五粮液为主角的一件件事情，同样搅得人心慌。

　　无论是涉及利润输送的关联交易，神秘的利润流向后门，以及那桩陈年旧案，把五粮液推向了2009年中国证券市场的大舞台。

　　剧本还是老剧本，演员也没几个新面孔，但这年唱得格外响亮，是股民维权意识的提高？还是公司高层换血的时机即将到来？一切只有等待谢幕后，才能知晓。

　　失陷亚洲证券  兀自铁嘴钢牙

　　2009年初，一桩陈年旧事将五粮液推向了风口浪尖。

　　3月17日，五粮液发布公告称，“本公司及下属控股子公司从来没有任何资金存放于亚洲证券公司”，“本公司下属控股子公司——四川省宜宾五粮液投资(咨询)有限责任公司(下称“五粮液投资”)也未在亚洲证券公司存放任何款项。”

　　这是五粮液针对此前媒体报道其巨资炒股失陷亚洲证券(已破产清算，被华泰证券接收)未做信披所做出的回应，也是继2008年年报披露五粮液投资公司存放于中科证券(已破产清算，被安信证券兼并重组)的8294.59万元保证金尚未追回后，再次卷入与破产券商之间的资金纠葛。

　　不同的是，五粮液涉陷亚洲证券更加曲折——两者表面确如五粮液公告所称，并无直接关联，但由于有了成都智溢塑胶制品有限公司(下称“成都智溢”)和关键人物尹启胜，以及原亚洲证券成都南一环路营业部(下称“亚洲证券成都营业部”)总经理庞铃涉嫌合同诈骗罪被起诉，这桩尘封往事方才被揭开一角。

　　疯狂自炒  8000万资金绕一圈  

　　9月9日，五粮液收到了中国证监会调查通知书：“因你公司涉嫌违反证券法律法规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定立案调查，请予以配合。”

　　《证券市场周刊》记者经过深入调查，逐步摸清了事情的来龙去脉：以成都智溢的名义，动用五粮液巨额资金，频繁炒作五粮液股票，其背后的几大问题渐渐浮出水面。

　　据已经获得的证据显示，成都智溢是在成都证券开设的股票账户，该账户于2001年4月6日转入1000万元保证金；4月16日又转入8000万元保证金。在这9000万元资金中，8000万元与五粮液有着直接的关系，最后也由上市公司买单。尽管，这笔资金的最初走账，绕了一个大圈并做了一些掩护。

　　不仅这8000万元巨资通过间接手段来自五粮液，该账户还直接参与买卖五粮液的大量股票。证据显示，4月6日当天，成都智溢账户就在36.3元左右的价位分4次买入3000股、6000股、1600股、6000股五粮液股票。

　　在这笔资金划拨的过程中，先后涉及了宜宾五粮液集团有限公司(下称五粮液集团)、五粮液集团进出口有限公司(五粮液集团子公司，全权负责五粮液产品的销售，下称“五粮液进出口”)、宜宾五粮液股份有限公司(下称“五粮液”)、五粮液投资(五粮液控股95%)、成都智溢以及宜宾市五粮春销售有限公司(下称“五粮春销售公司”)。

　　而令人不解的是，时至今日，有关方面的调查报告仍然没有出台，而坊间更有传言此案将就此不了了之，这一桩显而易见的悬案将继续潜伏下去，不知何日再爆发。

　　质疑辨析  五大问题

　　同贵州茅台类似，五粮液在中国资本市场同样引来质疑阵阵。不过，对前者的探讨主要是隐藏利润的问题，而后者，内容就极大丰富了，既包括较早前对其多元化及向五粮液集团输送利益的质疑，也包括近期收购集团资产作价偏高及巨额资金流入亚洲证券的争议或传言。

　　本刊特约研究员王大力针对资本市场对五粮液的质疑，总结出五大关键问题，从财务、法律等角度一一解析：一、为什么说供销子公司营业收入大于合并报表营业收入属于正常；二、为什么说探讨“少交消费税”的问题其实是对投资者利益的损害；三、为什么五粮液上下游的关联交易才是投资者利益的关键点；四、在计划收购五粮液集团酒类相关资产的运作中，评估报告及普什集团真实情况等方面存在哪些疑问；五、在解决关联交易过程中，五粮液集团如何在运作时机与目的等方面进行精致拿捏。

　　利润后门  经销商毛利100%

　　就在五粮液因为装入关联资产，市场为了评估方法争论不休的时候，一家名为银基控股集团(下称“银基控股”)的公司正在香港做IPO路演。据招股书介绍，银基控股是五粮液海外市场最大的经销商，而这个卖点吸引了超过40倍的认购。

　　银基控股(0886.HK)实际控制人梁国兴现年43岁，是土生土长的广东湛江人，上世纪90年代到香港发展，如今旗下业务已经横跨烟酒贸易、物流仓储、地产开发、金融资产处置等多个领域。

　　在香港募股的银基控股便是梁国兴旗下主营烟酒贸易的公司。除了经销五粮液系列酒之外，银基控股还是红塔山旗下品牌君皇红塔山的海外独家经销商以及国际著名威士忌酒厂商帝亚吉欧旗下添宝系列威士忌酒的中国经销商。

　　从银基控股招股书披露的财务数据看，销售五粮液是公司的主要业务收入来源。，银基控股销售五粮液酒的毛利率高达60.38%，这一数字高于五粮液2008年报中披露的公司平均毛利率54.69%，接近于五粮液高价酒(含税价70元以上)66.73%的毛利率。

　　而银基控股只是个经销商，虽然从五粮液集团控股的进出口公司拿货的底价不得而知，但是进出口公司的销售价格是在五粮液上市公司给自己控股的供销公司协议价的基础上加价30%后的结果。同时，银基控股60%的毛利还是平均了国内销售毛利后的结果，而酒业各级经销商的毛利空间一般不会超过30%，倒推可知，银基控股在国际上销售五粮液所获毛利在100%左右。

　　既然在国际销售有如此之高的毛利率，五粮液为什么不直接向国际销售，而要通过集团控股下的进出口公司再买给银基控股来销售呢？

　　把五粮液的年报和银基控股的招股书放在一起研究，便可得出结论：一方面，进出口公司的存在是五粮液的历史遗留问题，2008年度，上市公司约有52.1%的销售收入来自对进出口公司的销售，占到上市公司与母公司关联交易总额的89.92%。国金证券分析师团队认为，进出口公司的存在，是上市公司业绩无法真实反映五粮液销售业绩的重要原因，而短期内五粮液集团并无意解决此项重大关联交易。

　　另一方面，因为银基控股有一个神秘的大客户，这个大客户的采购额在2007年度及2008年上半年占银基控股总收入的54.1%和50.7%，占银基控股国际销售收入的97.5%和76.6%。

　　这就是说，这个大客户几乎采购了银基控股用于国际销售的所有五粮液酒，而且并不在意银基控股在自己和五粮液集团之间凭空赚走至少60%的利润。更为神秘的是，在银基控股的招股书中并没有披露这个大客户的情况，甚至连这家公司的名称都未曾提及；银基控股也不是直接和这个大客户发生交易，而是通过公司的控股股东梁国兴与这个大客户取得联系。

　　银基控股与这个大客户之间的交易协议，并没有在书面上起到保护银基控股的利益的条文，因为这个大客户完全可能从银基控股那里购买到五粮液后，并不真的向国际市场销售，而是通过出售给再下一级的经销商最终回到国内销售，疑似“走私”。

　　热闹的2009年总算要过去了，五粮液的诸多问题也还没得到圆满的解决，但事情总是在往好的方面走，作为中国高档白酒的领军企业，五粮液的商业价值仍然是存在的，投资者们寄希望于在来年，五粮液能痛定思痛，彻底理顺好自身的内部管理，调整好上市公司与集团公司之间的关联交易，还一个清澈、完整和健康的五粮液给资本市场。

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