在茅台等白酒再次提价背景下，五粮液究竟能给大经销商怎样的价格，可能将直接显示整改的效果

　　理财周报记者 张伟湘/文

　　“为了规避政策的风险，我并没有选择五粮液(000858.SZ)，而是选择了泸州老窖(000568.SZ)。”12月24日，当记者面对深圳某私募基金经理时，他并没有为1年前将五粮液剔除出投资组合而后悔。尽管在最近的几天内，五粮液成为了酒类行业中最抢眼的明星，3天里大幅上涨9.98%，周五收报31.84元。

　　这一切都缘于12月23日五粮液发布的一份长达13页的整改方案。按照接受记者采访的几位分析师共同的看法，如果整改顺利完成，五粮液的上市公司将实现三个目的，一是与集团的财务隔离，减少原先备受诟病的关联交易和利益输送。二是解决总额达1.6亿元的资金遗留问题，这笔资金包括五粮液旗下投资公司8000万元的借款和对中科证券约8300万元的债权。三是解决高管薪酬问题。

　　而这三个问题，恰与证监会早前公布的五粮液“三宗罪”重叠。

　　亚洲证券借款难题免除

　　上述私募所称的政策风险，一部分是指五粮液投资公司在亚洲证券上的窟窿，虽然对已破产的亚洲证券的这笔所谓的“借款”迄今仍存在很多说法，但以今年1月成都中级法院的判决解释，原亚洲证券经纪人向晓卫存在合同诈骗罪，他未经智溢公司及其委托代理人五粮液投资公司总经理尹启胜的同意，向亚洲证券提供了盖有伪造的智溢公司印章的文件，并以购买可转债的方式让智溢公司到亚洲证券成都营业部开户并存入7500余万元资金。

　　2005年，亚洲证券被证监会查出存在挪用客户资金等多项违规行为，宣告关闭，五粮液投资公司在其中的款项也成为了一笔债权，五粮液集团数次要求投资公司追回。

　　12月23日，五粮液集团已书面批复，免除了五粮液投资公司负责追回这笔借款的责任。

　　《理财周报》曾在今年3月和9月的系列报道中提及了五粮液的另一个资金窟窿，中科证券的8300万元。2006年2月，中科证券也因违规被证监会清查，2007年9月破产，当时五粮液被要求到证监会监管的中科证券清算组申报债权。记者向一位曾参与国内多家酒类企业改制重组的知情人士询问时，被告知“中科证券的水很深，其他问题我可以谈一点，但这个问题不好谈”。

　　不过，这一历史遗留问题也在五粮液的一纸公告中得到解决，宜宾市国资委100%控股的宜宾市国资经营公司将收购五粮液投资公司对中科证券享有的8300万元债权。

　　这位人士称，在解决了两笔钱的问题后，其他的问题就比较好解决了。

　　五粮液的唐桥时代

　　之后是解决五粮液上市公司与集团之间的高管架构问题。上述知情人士称，过去的相当长的一段时间内，五粮液集团董事长王国春一直在集团内拥有举足轻重的地位，相反五粮液股份公司的董事长唐桥的地位有点微妙，“就好像四川另一家企业长虹的倪润峰和赵勇并存的时代。”

　　为了解决这个问题，公告中阐述了改革后的考核制度，“在集团公司兼职的股份公司高管只能在股份公司参加考核并领取薪酬。”有券商分析师认为，由于此前国资委只对五粮液集团进行考核，同时五粮液上市公司与集团的管理人员有重叠现象，导致了公司高管更加看重五粮液集团的利益，这一现象的衍生品就是，公司的关联交易迟迟未能解决。

　　不过，上述人士也谈到了王国春卸职后的去向，很可能仍是集团的顾问。

　　与高管薪酬架构对应的是，集团将不再参与上市公司的经营业务，上市公司由宜宾市国资经营公司直接持股并管理，目前，宜宾市国资经营公司在五粮液股份公司中持股56%。

　　增加在销售公司中的股权

　　接下来，五粮液股份公司将通过向旗下的酒类销售公司单方面增加注册资本1.5亿元的方式使股份公司在酒类销售公司的持股比例达到95%，五粮液集团所占的比例缩减为5%。此前，股份公司在酒类销售公司中约持股80%，其余为集团所有。

　　有券商分析师认为，虽然从公告上并没有看到解决五粮液关联交易的具体时间表，但公告已体现了股份公司有意将五粮液的白酒业务整体装入的决心，达到绝对控股后，酒类销售公司的业绩在上市公司得到良好体现。

　　“更主要的原因是，上市公司在酒类销售公司中持股95%，可以收回原先集团对大部分销售利润的垄断。”事实上，由集团垄断大部分中间环节利润的做法在内地上市公司中并不鲜见。

　　此外，五粮液股份公司还将与集团解决商标和标识许可使用费的关联交易，规定“厂徽标识”只能提供给股份公司。

　　为此，五粮液的下一步计划就是在现有几十个酒类产品品牌上进行整合。“具体缩减到多少个还不知道，但是可能与品牌在区域市场上的认知度相符。”

　　不过，与上述关联交易相比，五粮液面对的更大难题是与大经销商之间的利益分割，与茅台的销售模式不同的是，“五粮液的销售更多依靠现有的大经销商，向经销商的让利在这几年的经营中一直占相当地位。”

　　数据显示，目前五粮液部分产品的出厂价已提高了20元。在茅台等白酒计划在春节前再次提价的背景下，五粮液究竟能给大经销商怎样的价格，之后，又能占据怎样的市场地位，可能将直接显示此次整改的效果。

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