王柄根

　　与实业经营方面的能力相比，德棉股份(002072)的大股东德棉集团似乎更擅长于在资本市场上挥舞长袖。在德棉股份上市三周年的今天，摆在投资者面前的是一个千疮百孔的上市公司，2008年到2009年连续巨额亏损，经营困难，德棉股份已不再拥有上市之初投资者所憧憬的未来。

　　但是投资者理论上并没有在这场略显荒唐的游戏中出现亏损，因为德棉股份的股价已创出2006年上市以来的新高，目前12元左右的价格也远远高于2007年大牛市中曾经达到过的最高价。

　　近日，德棉股份的重组方案出台。按照方案，老的德棉股份将“退市”，即旧有资产全部置换出上市公司，新东家“爱家控股”会把上海爱家豪庭房地产有限公司100%的股权置入上市公司。德棉股份不再纺棉，将跟随潮流转型地产开发。

　　仔细审读重组方案，我们发现喜欢占用上市公司资金的德棉集团在3年的资本游戏中获利近7亿元，爱家控股则得以较低的成本控股上市公司，轻松获取资产溢价。同时，公司股价创出新高，不会有投资者抱怨股价涨得太快。

　　财富并不会自动生成，德棉集团也并没有创造价值，在这场资本游戏中，似乎德棉集团自己也说不清自己损害了谁的利益。但无论如何，对这样一种通过让上市公司亏损，然后实施热点概念的重组，以达到新老大股东双双获利的模式应该予以警惕。

　　饶舌的重组方案

　　“但凡看起来复杂饶舌的重组方案，往往带有一些难以说清的利益安排。”一位资深投资者在看了德棉股份披露的重组方案后，如此评述。

　　实际上，德棉股份的重组方案确实显得有些将简单问题复杂化：重组被分成了三部分。第一步，德棉股份将全部资产、负债以3.5亿元出售给德棉集团，人员的安排上则表示人随资产走。这样一来，德棉股份暂时变成一个“空壳”公司，除了有3.5亿元现金外。第二步，德棉股份以出售资产取得的现金3.5亿元支付给爱家控股，同时以向爱家控股发行3.28亿股股份为对价购买爱家控股所持上海爱家豪庭房地产公司100%的股权。第三步，爱家控股还要以协议的方式受让德棉集团持有的德棉股份5270万股，该5270万股的转让对价为5.2亿元，爱家控股全部以现金方式支付。

　　资金和股权的来来往往让人难以一眼看明白重组方案，但实际上，该方案中的所谓3.5亿元并不需要实际存在，该笔资金只是概念上在德棉集团、德棉股份和爱家控股之间流转，并不需要实际支付。真正需要进行资金交割的，只是5.2亿元减去3.5亿元后的1.7亿元。由爱家控股支付给德棉集团。

　　这次重组的交易完成后，爱家控股将获取对德棉股份的绝对控制权，爱家控股对德棉股份的持股比例高达75.52%。爱家控股同时在重组方案中承诺，上市公司在2009年至2012年实现净利润合计不低于8.12亿元，若期间实际盈利低于承诺，爱家控股同意在2013年将其以资产认购的新股数，按一定比例赠送给股份持有者。

　　三年滑坡路  获利近七亿

　　德棉集团在这场重组中可谓最大的赢家，除了获得上述重组过程中由爱家控股直接支付的1.7亿元现金外，在重组完成后，德棉集团仍持有4348万股股份，届时作为非控股股东的德棉集团并不排除减持的可能。这部分股权如果以目前的市场价格计算，价值在5亿元左右。

　　这样一来，德棉集团三年以来的财富历程可以概括为：将德棉股份(纺织资产)运作上市三年后，原有资产再运作退市，自有资产毫发无损。但通过卖壳和一系列股权安排，利用上市和重组获利近7亿元。而这还没有考虑德棉股份上市募集资金的问题。

　　但是，德棉股份三年以来究竟在德棉集团的控制下创造了多少价值？自德棉股份2006年末上市以来，公司2007年的净利润为2551万元，2008年亏损5320万元，2009年的前8个月亏损已是7384万元。可以说德棉股份上市1年即已面目全非，开始走上滑坡路，出现连续亏损，并没有给投资者提供当初预想的回报。

　　但这并不妨碍资本运作的高手德棉集团发挥其才能。在上市仅半年的时间后，德棉集团就开始将资金占用之手伸向上市公司。事情到了2008年被管理层发觉，深交所至2008年6月公开谴责德棉集团的资金占用行为——至发出谴责的前后，德棉集团累计占用上市公司资金近8000万元。

　　无视市场利益

　　尽管德棉集团将资产重组方案尽可能的做到完美，但其中的利益安排仍让人感到担忧——如果资本运作能够得到的利益远胜于苦心经营实业得到的利益，恐怕缺乏诚信的大股东在上市公司经营陷入困境之际，会更多的考虑如何运作资本以确保自身利益，而不是去努力改善经营局面。

　　在德棉集团精心安排的这场重组游戏中，究竟德棉集团手中多出的7亿财富从何而来？显然并不是退出的德棉集团自己创造的，而爱家控股也不是完全的买单者——爱家控股通过支付1.7亿元获得了资产的上市，获得了溢价，它显然并不是在做赔本买卖。事实上，真正的买单者仍然是市场的众多中小投资者，当初的募集资金并没有任何回报，而如果将来德棉股份减持手中不多的剩余股权，仍然是市场为其“买单”，只是这一事实暂时被高企的股价所掩饰罢了。

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