杨练／文

　　前三季度，新增贷款列大银行之首，却不能摆脱外币资产公允价值约150亿元的巨额亏损，在上半年激进规模款扩张、信贷结构调整转向表面热闹的背后，隐藏的是低ROE的困扰，凸显其实质转型远未达到预期目标的尴尬。

　　今年，中国银行主要做的一件事就是“信贷提速”，尤其是人民币贷款。由于外汇资产占比较大等历史原因，以往中行的人民币贷款基数较小，去年年末仅为3.2万亿元。

　　在前几年宏观调控期间，由于规模指标少，人民币贷款增速也长期低于行业平均水平。而2009年中行来了个华丽转身，在“调结构、扩规模”的政策下，该行跃居银行业新增贷款额度第一位。

　　上半年，中行境内行人民币贷款较年初新增9019亿元，外币现汇公司贷款新增181亿美元，这样计算中行新增贷款超过万亿元，这一总额居国内第一。

　　尽管9月新增贷款由8月份的722亿元骤减至30亿元，为年内最低，居四大行之末，但10月份中行的新增贷款为440亿元，在四大行占比高达32%。看来，中行信贷扩张的步伐并未停止。

　　前三季度，中行实现归属母公司利润620.56亿元，同比增长4.82%。三季度单季中行实现归属母公司利润为210.51亿元，环比减少6.42%。利润的环比降低主要归因于公允价值的单季度巨额亏损。中行快速扩张的后遗症正在显现。

　　公允价值连亏两季度

　　三季度单季，中行的净利息收入环比增长7.93%，这一表现本来在全行业领先，但由于单季度出现了108.23亿元的公允价值亏损导致银行收入负增长，这已经是今年连续两个季度公允价值出现巨额亏损，比上一季度61.2亿元的亏损额增长了177%，达到了2007年以来的最高值。

　　根据统计，2008年全年公允价值收益为-5.29亿元，而今年前三季度的收益就已经达到-149.92亿元，相当于前三季度净利润额的21%。

　　如果说2009年之前，中行的公允价值收益常体现为亏损，这与它的外汇资产占比较大，从而在人民币持续升值的背景下，外汇资产的价值缩水似乎在正常范围。但今年不同，连中行自己都表示前三季度人民币兑美元汇率趋于稳定。

　　排除汇率因素后，市场推测外汇衍生金融工具产生的估值盈利同比减少是公允价值大幅降低的主要原因。中行在2008年四季度也曾出现过类似的大额亏损，高达134.87亿元。如果今年四季度继续延续去年同期的亏损状况，那么中行的全年业绩将不容乐观。

　　三季报出来之前，有机构预测中行上半年放贷过于猛烈，下半年适当的收缩在意料之中。甚至中行内部人士也认为，目前其以结构调整争取市场份额的目标基本达成。但三季报披露的数据显示，要完成向人民币资产业务的真正转向，中行仍有一定的难度，尤其是其外汇资产的盈亏与否直接影响了利润的增减。

　　尽管从贷款数量和增速上看，前三季度的中行似乎还可以用“转型”来形容，但大额公允价值亏损背后的隐忧，决定了中行目前还不是执行“鸵鸟”政策的时候，不能把头埋在沙里，只顾头不顾腚了。

　　三季度中行在信贷投放上的“反向”行为就说明了其也没有完全放弃外币资产业务，至少，在激进贷款投放后，弹药可能出现不足，以及下调信贷规模有来自监管部门的压力，包括上半年中行曾接到具有“惩罚性质”的450亿元定向央票等。因此，尤其值得注意的一点就是中行在人民币贷款发放受限的情况下， 三季度将新增信贷的六成转而投向外币业务，看来，外币资产能成为中行对付调控进行缓冲的工具。

　　但中行三季报的描述是“公司非贷款类资产质量改善也非常明显”。三季度，其他类资产(比较大的可能性是外币债券)出现19亿元的拨备回拨。根据中报透露的数据统计，目前可以得到的三类外币债券(包括次级住房贷款抵押债、Alt-A 抵押债券、Non-Agency 抵押债券)共有拨备余额91.91亿美元，约合627亿元人民币。但“两房及相关债券”的信息没有任何披露。

　　安信证券银行分析师高源认为：“我们能肯定其中有一部分拨备会随着债券的到期而回拨，但尚不清楚具体可能回拨的比例。”

　　转型有难度

　　三季度单季贷款仍维持高速增长，有利于息差扩大，这是中行进行信贷扩张实现“以量补价”的本意。

　　三季度单季，中行的净息差和利差分别为2.06%和1.98%，比二季度上升10bp和11bp。贷款持续扩张和负债成本的降低是银行息差上升的主要原因。表面上看，上述两个因素皆能成为中行业绩增长的利好。

　　中行三季度单季贷款增长了9.19%。贷存比已经从去年年底的61.7%升至三季末的71.2%，增速达到15%，在四大行中无论是贷存比绝对值还是增速，均为最高，中行的信贷增长已接近管理层设定的“天花板”了。

　　有意思的是，中行三季度新增信贷将投放重点转为外币业务。这极有可能与中期以来中行人民币信贷受到总量控制有关。中行前三季度内地人民币贷款占贷款余额比分别为76.38%、75%和72.12%，呈现逐季下降趋势。与此相呼应，今年二、三季度新增信贷中内地人民币贷款占比由64.57%减少为40.1%。看来，中行还远未达到真正向内转型的程度。

　　三季度，中行付息率降低了8bp到1.37%，环比减少了7bp，已经达到年内最低值，同时生息率为3.35%，虽然不是年内最高点，但仍比上季度提高了3bp。但是中行并未公布存款细项数据，安信证券认为，付息率的降低应该与存款活期化与定期存款的降息滞后效应有一定的关系，不具有持续性，更与信贷规模的增长无关。

　　中行不良贷款三季度实现了双降，季末不良余额为753.09亿元，较年中下降了21.78亿元，不良率为1.6%，较年中下降了20bp。由于贷款质量的改善，中行三季度信用成本下降到0.15%(年化)，比年初的0.68%下降了78%。尽管拨备覆盖率只为144.66%，离管理层要求的150%仍有6%的差距。虽然资产质量不出现明显恶化，年底达到150%的拨备覆盖率应该问题不大，但仍会侵蚀中行约45亿元的利润，约占三季度单季度净利润的21%。

　　让市场不能理解的是，在人民币贷款发放受限的情况下，中行三季度为何要将新增信贷的六成转而投向外币业务，其实有很多其他的渠道，如人民币信贷资产类理财产品等，均能获得较高的收益。

　　中行的ROE在国有银行中一直偏低，并没有因为今年的信贷高增长而有所改变，而且，今年以来始终依靠较高的信贷投放来弥补在外币业务、非息业务方面的亏损，外币业务的不良表现在一定程度上拖累了中行人民币业务的高速增长，这对中行的估值肯定有一定的负面影响。市场对中行如此激进的扩张政策持谨慎意见，稳健发展应是国有银行业务的侧重点，而不是像中小银行一样在规模扩张上去做文章。即使从估值角度看，安信证券仍然认为在大银行中，最看好的依次是建行和工行，它们都有自己的特点和强项，而中行的机会仅仅在于阶段性的估值洼地填平而已。从今年银行的表现来看，中行是最不像大银行的大银行。

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