阿里巴巴比亚迪最具颠覆性

　　理财周报研究员 江勋/文

　　很多人懂微软，但却不一定懂中小板，懂“中国式的微软”。

　　若以5年资本增值作为评判标准，则上市公司5强分别为：苏宁电器(26倍)、双鹭药业(13倍)、华兰生物(13.3倍)；科华生物(9.3倍)；思源电气(8.6倍)。接下来，不妨一一解析这五大成长股的中国式路径。

　　中小板成长龙头们的模式

　　苏宁电器是当之无愧的成长王，自2001年以来，其平均净利润增长率接近100%。而苏宁电器的秘诀到底是什么呢？从其发展历程看，最核心的路径是：复制。轻资产公司，靠复制业务模式实现扩张。那么，苏宁电器复制的是什么模式？该模式又何以能一而再再而三的复制成功？

　　第一个问题的回答是，苏宁既不卖产品，更谈不上技术，后来标榜卖服务，卖服务，实质是卖服务平台，或者说，是关于家电的一种服务模式；这是苏宁不断追赶国美的重要原因：更充分去理解大卖场的服务本质，而不是销售本质。对第二个问题的回答是，苏宁诞生早，在城市化的背景下，具备了不断复制的时间和空间。苏宁的复制形态不断的借助资本市场：扩张股本——增发——再扩张。

　　那么，苏宁的瓶颈天然在于两点：中国城市化加速度的放缓；新的服务模式的替代性，比如淘宝网。从这两个角度看，苏宁成长神话的终结不是太长的事情。

　　双鹭药业、华兰生物和科华生物充分表现了医药行业的想象力。双鹭药业资产的增长幅度，显然比华兰生物要高出几倍，双鹭药业是靠什么成为成长王的呢？

　　双鹭药业今年以来，遭受到最严格的市场质问：为何股价一改强势，逆医药板块而动？贝科能是双鹭药业独家所有，拥有专利权，保护期为2002-2022年，在此期间公司将享有该方面市场的垄断地位，是公司的一线支柱品种，并进入了十几个省的医保目录，依靠着大包办的代理商，贝科能近年来实现了畸形的爆发式的增长，营业收入节节高升。几年的“攻城略地”后，贝科能开始面临销售瓶颈。症结在于，独家代理商海南康永在一线市场的攻伐失利，且遭到政策的种种影响。这表明，双鹭药业产品的核心竞争力仍然存在较大的可替代性。

　　尽管双鹭药业年研发投入一度达到销售收入的15%，产品开发层出不穷，但在覆盖基因工程、生化(多肽)药物、化学原料药和制剂的多领域中，双鹭并不专注，也不具备开拓性的能力。我们仔细去看中小板的科技股，只要是那些资产增长过快，常常意味着多元化和乱投资。

　　与双鹭相反，华兰生物更体现出一个技术性公司应有的特征：轻资产，重研发，高投入，深度专注。血液制品在全球也就30年历史，壁垒相当高，寡头竞争的格局非常明显，从中国局部看，华兰生物确属开辟型的行业龙头，在该行业中掌握定价权。

　　但必须认识到的是，华兰生物的空间是政策保护的结果。与CSL贝林、百特、拜耳及新生力量奥克特珐玛等国际巨头比较，弱势地位相当明显。这意味着，华兰生物并不掌握标准权。实际上，血液制品行业并不算是一个革新性的行业，不具备颠覆性的功能，已呈现出西方产能平抑的趋势。

　　真正具备颠覆性意义的行业在疫苗、基因工程和工程抗体类生物制药行业，其本质在于把医药产业链的服务端口整体前移。因此，华兰生物战略上的意义，不应在血液制品，而在疫苗和基因工程领域。

　　科华生物与华兰生物比较则等而下之。近期以仪器带动增长，试剂呈现萎缩表明，其没有太多核心竞争力。

　　而思源电气则是非常值得深思的一个现象。电力设备行业某种程度上与医药有类似，细分行业多，且壁垒较高。思源近年走过的路，不是其当初拳头产品消弧线圈的扩张，而是不断融资不断扩充产品线，实质上属于以以并购为主的低成本外延式增长。

　　从近两年国家电网输配电设备招标情况看，思源目前的竞争优势主要集中于成本，成本领先战略是企业获取竞争优势的最基本战略，作为一个有长期期待的企业，必然要向歧异化竞争战略转移。而实际上在此等完全竞争行业，尚无行业壁垒可言。真正具备技术壁垒的如自动化和电力电子领域，思源没有任何独到优势。更进一步讲，中国电网建设的空间直接决定着思源电气的空间。

　　“中国没有微软”

　　到这里，我们再来回味一下大族激光。它被奉为创业板的一面精神旗帜，迄今为止让人欲罢不能。不少人认为它有垄断性行业优势，甚至有券商分析其为激光领域的“华为”。但事实是这样吗？

　　大族激光近两年频繁而不成功的多元化，甚至开始从事房地产，已经表明这家公司在产业链条上不具备较强抗风险能力。激光设备听则动听，大族激光只是在替换性的修补加工设备之一环。

　　大族激光和华为的根本区别在于，第一，同为产品多元化，实则迥异。华为效法思科，完整的服务和覆盖一整条产业链，从而获得部分话语权。而大族激光只是将技术优势蔓延到多个产业链中的一环，只是在填补产业链。第二，华为在服务一条新兴产业，而大族激光相反，它服务于全球落后产能转移到中国所撑起的空间，在高端领域，大族激光并不具备与国际巨头竞争的能力。

　　由此，我们有些残酷的揭示了所所谓“中国成长王”的面目。上述剖析证明，A股不存在原创性高科技，也不存在微软。苏宁电器、华兰生物、双鹭药业、科华生物、思源电气、大族激光，都不支持成为国际顶尖成长企业的颠覆性基因。

　　相反，它们身上弥漫着中国式的基因，比如三个医药公司所受惠也受制的政策保护与政策变动，思源电气受惠的国家建设，大族激光死水微澜的股价走势，至今还有人认为在偿还高溢价发行的债，但我认为，实际上它的股价和日趋萎缩的毛利，都间接证明了，中国廉价的加工贸易的国家盈利模式，走到了十字拐点。

　　在老一代的中小板公司中，还可以举出更多的例子，比如苏泊尔，一个良好成长的小家电公司，其被收购已经说明其在全球产业链中的势单力薄。而新和成这样周期性公司，难堪大任。

　　优秀成长企业的四个等级

　　那么，中国人要怎么去做自己得微软呢？

　　首先，总结世界性巨头的成长模式之后，可以得出如下层次：

　　一流成长公司：形成颠覆性的、垄断性技术优势或商业生态链。例如Microsoft、google、intel、apple、RIM、思科；

　　二流成长公司：拥有优异商业模式，例如mcdonald、starbuck；

　　三流成长公司：出售优异的产品，如HP，三星以及大量的日韩品牌；

　　进一步概括，可以认为：

　　一流成长公司在创造产业链。他们通过极具原创性的进步，极大的改变人类的生产力经营方式，极大的提高劳动效率，而且通过对该产业链中枢环节的控制，获取金字塔顶端的门槛。正如苹果创造了电脑产业，微软创造了软件年代；这类公司取决于壁垒。

　　二流成长公司在组合产业链。他们通过对产业链各元素的重新组合，形成独特的商业模式，进而局部改变利益分配机制。但商业模式的缺陷在于可复制性较强，壁垒较低，因此取决于时机和成本。

　　三流成长公司在改进产业链。无论是通过替代，还是以新产品面目出现，此类公司为人类提供了最优秀的产品，如同日本汽车不断改进的节能减排技术，HP不断拓展的PC外延。此类公司取决于产业链的成熟度和生命力。

　　当然，还有不少成长性很好的公司在进行填空产业链的工作，但我们不认为取决于行业周期和景气度、波动频繁的公司可能成为下一个“微软”。

　　“中国式微软”英雄谱

　　由此，我们也可以清晰分辨中国成长王们的谱系和路径。

　　最大多数的中小板公司，仍然在进行最低端的填补产业链的工作，这与中国目前在全球产业链中处于中游的位置相对称。比如新和成、华星化工、宁波华翔、伟星股份等等局域龙头，也包括思源电气。我们不排除，在创业板中会诞生下一个新和成或者思源电气，但那并非因为它们科技含量足够，而是因为中国市场空间大。在生物医药、材料化工、电气设备等领域，期待很多。

　　少数的公司在以更好的产品，在从事改进产业链的工作。比如上文我们讲到的双鹭药业的贝科能；大族激光则是此类公司最典型的代表。实际上，目前中国广泛鼓励的机电设备产品，大部分即属于此一范畴。这里就包含了颇受市场青睐的金风科技、大洋电机等等。

　　更少数的公司，在经营商业模式。从目前来看，苏宁电器是最成功的案例。在国外，纺织服装、日化用品、房地产等传统行业，均在朝商业模式创新方向靠拢。以品牌中枢整合产业链条的资源，形成轻资产重品牌的趋势。而效法耐克最早的是李宁，目前最成功的中小板公司无疑是美邦服饰，七匹狼在这条路上走得更犹豫。而这，也成为我们看好华谊兄弟的最大理由，因为它不但在不断填补中国人的文化缺氧区，而且改变了游戏方法。

　　商业模式，也是目前中国网络公司优胜劣汰的主要逻辑，有理由去看好模式清晰的网易、盛大、百度以及新浪。

　　那么，到底中国有没有可能诞生微软级别的一流公司呢？按照最顶级成长公司的标准，颠覆性和壁垒缺一不可。

　　谨慎的看待，创业板公司中尚没有发现，或许有潜在品种尚浮于水面以下。由于中国短期内难以掌握原创高新技术，在成熟的公司谱系中，或许有这两个值得考虑：阿里巴巴、比亚迪。目前看，生物制药领域渐为创新热土，但中国离得太远，尚无明显可寄托的对象，像华兰生物已算上乘，广东的达安基因质地原本优良，但经验证明没有国有企业成为微软得先例。

　　值得注意的是，无论世界还是中国的成长故事都证实，他们通常必须三个条件：技术型领袖、管理层治理清晰而控制有力、民营。

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