王瑛，乔加伟

　　最近，东北证券(000686.SZ)分析师罗旷怡不得不调低她对大商股份(600694.SH)的业绩预测。此前，她一直认为，今年1-6月，大商股份每股收益0.21元，在国内零售业回暖的情况下，保守估计，大商股份下半年也能维持上半年的水平。

　　但是，10月17日，大商股份三季报显示，前三季度实现归属母公司净利润-1170万元，基本每股收益-0.04元，同比下降104.69%。同时，大商股份预计，2009年全年将亏损。

　　据记者了解，与罗旷怡一样失望并调低预期的分析师不在少数。

　　不过，大商股份的股价并没有过激反应，截至目前，重仓大商股份的基金们也没有抛弃它。相反，有的基金经理甚至表示，大商股份是一头“沉睡的狮子”。

　　“主要是基金在赌大商股份的未来，包括业绩恢复正常和公司改制。”10月20日，一位不愿意透露姓名的基金经理称。

　　与预期和行业双背离

　　对于大商股份业绩的真实性，市场一直存疑。因此，“公司管理层为实现改制而故意压低业绩，公司如果完成改制，业绩将有大幅增长”，这样的投资逻辑在投资者中有非常大的市场。

　　“大商股份是国内最大商业集团之一，其他公司基本都在一个城市或区域，大商则在全国扩张，这种优势是其他商业公司无法比拟的。”上述基金经理认为。

　　作为最早关注大商股份的分析师之一，中金公司的郭海燕曾经从多个角度判断过大商股份的投资价值：

　　安全边际方面，截至今年8月，公司拥有67家百货店、32家大型综合超市和37家家电店，其中，百货门店营业面积至少达258万平方米(其中144 万平方米为自有商业物业)。按5000-10000元/平方米计算其自有物业的价值，加上净现金和租赁经营商场估价，公司每股资产净值约34-58元。

　　盈利水平方面，大商股份销售收入200亿元，若按3%净利润率计算，年净利润至少应当是6亿元。此外，公司过去几年已通过加速折旧，提取各种费用等方式“提前释放”费用压力。

　　目前，公司拥有69家百货店，其中13家左右为新店，剩余56家为老门店。假设公司新店亏损2亿元(亏损较大的青岛店、郑州总店和哈尔滨店亏损1.3亿元)，老店平均盈利1500万元，则净利润也可达6.4亿元。公司经营现金流达12亿元，是净利润的5倍，而一般零售类公司在1.5-2倍。

　　不过，让人失望的是，大商股份与行业基本面的背离非常明显。

　　今年5-8月，全国消费品零售总额同比增速分别为15.20%、15.0%、15.20%、15.40%，呈现稳步增长态势。同时，4-7月的消费者信心指数分别为86.10、86.70、86.50、87.80。

　　据中投证券研究，22家重点零售公司的销售同比增速，由一季度的3.90%提高到二季度的10.69%，三季度约10%-15%，四季度则有望达30%以上。

　　业绩下滑是否正常？

　　大商股份曾有过一段令人难忘的美好时光，也正是因为对这段美好时光能重新回来的憧憬，让很多基金始终对其不离不弃。

　　“2005-2007年，公司进行了较大规模的扩张，而且非常成功，因此，公司业绩经历了爆发式的增长。”罗旷怡称。

　　这个时期的扩张，大商股份占尽天时。“这三年正是行业上升期，因此，新店培育期很短暂。”10月20日，国都证券分析师夏茂胜告诉记者。

　　财务数据显示，2003年到2007年，公司每股收益分别为0.31元、0.53元、0.83元、0.88元和1.03元。

　　但是，之后的扩张并不顺利，大商股份业绩出现下滑迹象，2008年每股收益降至0.79元，今年出现亏损。

　　“公司无法事先预测金融危机的发生，这两年新开店的规模很大，在金融危机影响下，老店尚可以维持，但新店所受负面影响很大，培育期也将延长，所以，公司三季报虽然意外，但也属正常，可以理解。”夏茂胜认为。

　　“近来，公司新开店以租赁为主，而且很多是浮动租金，与销售和利润等挂钩。虽然公司尽力争取固定租金，但是，仍然非常困难。主要是因为市场越来越透明，以前公司出去谈项目，竞争对手不是很多，现在同行越来越多，租赁价格被抬高了，导致公司新开店的物业成本比以前高很多。而且，有些项目，对方本想转让，但由于买家很多，对方就改为租赁，而租的人还是很多，出租方就改为公开竞拍。”10月20日，一位接近大商股份的人士称。

　　“现在二、三线城市的百货市场接近饱和，竞争越来越激烈，大城市竞争以品牌竞争为主，现在店铺租赁期一般为8年，如果一个新店3-4年还不能盈利，恐怕租赁期内就没有收益。”罗旷怡认为。

　　大商股份面临的压力可想而知。

　　“我了解到的情况是，经营方面，管理层没有懈怠过。”10月20日，另一位接近大商股份的人士称。

　　“为提升业绩，公司制定了‘精耕细作’的措施，希望以此缩短新开店的培育期，使新店尽快成熟。”上述接近大商股份的人士称。

　　投资者似乎陷入这样的逻辑：如果大商股份的业绩下滑，并非管理层因改制拖延而压低业绩，那么，市场期待改制后的业绩释放，就无从谈起。

　　不过，也有不愿意透露姓名的分析师认为，“公司压低业绩、金融危机和新开店表现不佳，对公司业绩的影响可能是叠加的，只是无法判断到底哪个因素起决定作用。”

　　改制一波三折

　　“大商股份管理层一直希望实现股权激励，此前，管理层与基金有过接触，因为基金在大商股份的持股比例很高，若要实现股权激励，必须得到基金的支持。但是，沟通结果并不理想，因为基金希望公司业绩能有一次较大规模的增长，但基金并不了解零售业情况，其实零售业的爆发式增长非常困难。”10月20日，另一位接近大商股份的人士称。

　　此后，“管理层又找到大连国资委，希望能获得支持，但是，大连国资委对此也不同意，因为管理层想控股大商股份，这是大连国资委不愿意看到的。”上述人士称。

　　之后，僵持的双方终于有所松动。大商股份公告显示，今年1月下旬，大连市政府召开会议，原则确定对大商集团进行股份制改革的方案思路，改制后的大商集团间接持有大商股份小部分股权，大商股份国有相对控股地位不改变，仍由地方政府持有。

　　此前，大商股份的股权结构一直比较清晰，大连市国资委全资持有大商集团，大商集团则全资持有大连大商国际有限公司(下称大商国际)，而大商国际持有大商股份18.8%的股份。

　　今年6月5日，大商国际与大连国商资产经营管理有限公司(下称大连国商资产)签订《国有股权无偿划转协议》，大商国际拟将其持有的上市公司10%股权，无偿划转给大连国商资产。7月10日，国资委批复同意股权划拨，7月17日，股权划拨已完成过户。

　　这一股权变更的完成，被市场认为是大商集团改制完成关键性的一步，因为将大商股份的大部分股权划转出去，意味着大商集团的改制在操作层面上已完全可行。

　　9月，大连产权交易所发布公告：大连国资委以1.85亿元，将持有的大商集团100%国有产权整体转让，挂牌公告期为9月1日至9月27日。

　　同时，大连国资委对该挂牌对股权受让方的资格进行了严格限定，主要包括：

　　其一，为营运10年以上的生产型企业法人，该法人应与大商集团建立长期合作关系(已经建立5年以上合作关系)；

　　其二，为大商集团百货主营业务提供主力商品(根据大商集团百货店铺2008年度销售数据，一个品牌商品在大商集团百货店铺范围内的年销售额合计在500万元以上的为主力商品)；

　　其三，且拥有中国名牌和中国驰名商标称号。

　　按理，大商股份应就大股东股权转让的情况做出公告，但是，截至10月20日，市场仍未等到只言片语。

　　“这是因为转让还在国资委走程序，公告时机没到。”上述接近大商股份的人士称。

　　据另一位接近大商股份的人士透露，大商集团这次股权转让基本确定了四家战略投资者，其中，大商股份管理层控制的公司将拿到25%的股份。不过，该消息并未得到公司证实。

　　如果消息属实，那么，大商股份管理层将通过大商集团最终持有大商股份2.2%的股份。

　　但是，有业内人士对此预期并不高，“此前，管理层的想法是直接控股大商股份，而这个方案能否使管理层满意还不好说，所以，改制之后公司的业绩如何，仍有不确定因素。同时，公司管理层对零售业非常在行，但对资本市场并不熟稔。公司三季报发布前，曾发生董事长卖股票导致三季报推迟发布事件，其实，完全可以仿效新华百货(600785.SH)管理层，在股价较低时买进公司股票，这比股权激励在程序上更方便。”一位基金公司人士认为。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。