危机考验诚信

　　企业业绩下滑时，诚信水平会如何变动？百年一遇的金融危机给我们提供了一个很好的观察时点。2008年中小板公司的业绩波动影响了企业在一些诚信评价指标上的表现，如因非经营性资金往来、业绩预告的误差增大、募集资金安全隐患加大而失分较多，从而导致2009年四星级以上的高诚信等级企业占比为96.33%，略低于上年的96.53%。而除上市公司独立性、中小股东与独董作用仍待强化外，部分公司存在的上市后业绩大幅下滑、大小非股东减持亦成为考验企业信息披露质量与社会责任感的新课题。

　　今年，《新财富》受深圳证券交易所委托，在监管机构与投资者的支持下，第三次对中小板上市公司的诚信状况进行评价。这一评价旨在为投资者评估上市公司提供指引，并促进上市公司加强诚信建设、提升治理水平，从而实现市场参与各方的共赢。

　　本次受评对象涵盖了2008年12月31日前上市的273家企业，较上年的202家企业受评增加了71家。通过对各参评企业45个指标的评价，《新财富》选出了“2009中小企业板上市公司诚信50强”(简称“诚信50”)。

　　经济衰退背景下企业经营环境恶化，

　　失分项目增加

　　评选结果显示，273家公司的平均诚信得分为86.98分，最高分92.61分，最低分47.03分，标准差为5.75；而去年参评的202家公司平均得分为87.54分，最高分93.84分，最低分54.86分。

　　今年参评公司中，得分在90分以上、评级为五星级的公司有43家，占15.75%；四星级公司220家，占80.58%；三星级公司共6家，占2.2%；二星级公司共4家，占1.47%(图1)。整体来看，今年五星级公司占比呈进一步下滑态势，由前两次评选的35.29%、25.74%下滑至15.75%，而四星级公司却进一步增加，占比由60.78%、70.79%提升至80.58%。今年四星级以上的高星级企业占96.33%，略低于去年的96.53%。

　　诚信得分的小幅下降也表现为各星级公司平均得分的走低，其中，五星级公司三年来的平均得分为92.14、91.03和90.81，同期四星级公司平均得分为87.96、87.38和87.34(图2)。

　　从今年“诚信50”公司的上市时间分布看，2007年上市的公司有24家上榜，占“诚信50”公司的近半壁江山，其次是2006年的13家、2004年的9家，以及2005年和2008年各2家。从上榜公司数量与当年上市公司数量对比上看，2004、2006和2007年旗鼓相当，2005年次之，而2008年该指标仅为2.82%，表明诚信水平的提升不仅需要公司各方的努力，也需要时间的沉淀(表2)。

　　中小板公司诚信得分的下滑，与席卷全球的金融危机不无关系。2008年以来，金融危机导致的出口萎缩、经济增速放缓令中小企业备受冲击，作为其中优质群体的中小企业板上市公司也不能幸免。危机之前，中小板公司的盈利能力、资产质量、成本控制、经营能力、现金流、杠杆比例几乎都处于历史最好水平，但经过危机，一些指标出现不同程度的下滑。

　　首先，中小板公司普遍毛利率下降，盈利能力受抑制。2008年，中小板公司总体营业收入虽同比增长21.43%，但平均销售毛利率下降4.63%。这直接羁绊了企业的盈利能力，相比2005-2007年34.21%的净利润复合增长率，2008年这一指标仅为4.76%。其次，资产减值损失同比上升，资产质量下降。国际主要原材料的“过山车”行情及应收账款回款难度上升，引发中小板公司的资产减值损失明显上升。2008 年，中小板273家公司计提资产减值29.82亿元，同比增长221.68%，占板块净利润总额的12.07%，远高于2007 年的3.97%。再次，三项费用增加，经营成本上升。2008年度中小板平均销售费用、管理费用、财务费用同比分别增长38.58%、39.30%、25.29%，均高于营业总收入的增幅。同时，反映资产运营能力的指标有所降低，2008年应收账款周转率从上年的9.79次下降至9.48次，存货周转率则从4.25次下降至3.9次。另外，2008年末，剔除金融行业的宁波银行，中小板公司资产负债率平均为47.73%，较上年下降2.89个百分点。

　　当然，与全部A股、规模以上工业企业以及一般中小企业相比，2008年中小板公司的整体业绩、股价表现明显更佳。深交所综合研究所的数据显示，2008年，A股全部上市公司的净利润增速为-14.52%，规模以上工业企业的平均利润增幅为-37.27%，而中小板公司的平均净利润增速为6.36%；中小板公司亏损公司家数占比仅6.96%，远低于全A股公司的15.56%与规模以上工业企业的17.97%；同时，中小板公司全年实现平均净利润9051.91万元，创利水平也明显好于规模以上工业企业670.7万元的水平。虽然中小板全年毛利率同比下滑，但整体毛利率水平仍高出全A股平均水平近4个百分点，总资产周转速度也略快于全部A股平均水平(表3)。

　　虽然中小板公司经营的持续性和盈利的相对稳定性仍然向好，但由于其中制造企业占75%、出口比重超过主营收入一半的企业占20%，其2008年平均净利润6.36%的增速已较2007年的38.15%大幅下滑，显示中小板公司受到金融危机的冲击同样较为强烈。

　　《新财富》的诚信评价并不直接涉及公司的经营能力、盈利能力和偿债能力，但公司经营状况的恶化却会影响企业在一些评价指标上的表现，如非经营性资金往来增加、业绩预告的误差增大、募集资金安全隐患加大等，由此影响企业整体的诚信水平。在今年的评选中，不少受业绩波动影响的指标成为失分较多的项目。与此同时，“诚信50”2008年的业绩明显优于中小板公司的平均水平，数据显示，前者每股收益算术平均值为0.6572元，高于后者的0.42元，这再度证明，诚信水平与经营业绩的正相关。

　　本次评价继续通过定性与定量分析相结合的方法，对中小板公司在独立性、公司治理、规范运作、信息披露与投资者关系管理、其他(投资者关系管理、社会责任、证券发行、利润分配)等五个方面是否诚实守信进行评价。从这五个维度看，各公司在独立性方面表现最好，得分率高达99.71%；其次为信息披露，得分率为96.75%；再次是规范运作，得分率为95.54%；公司治理和其他方面的得分率则偏低，分别为87.56%和67.95%(表4)。以下，我们从这五个方面分析主要的失分项目，以期帮助有志于提升诚信水平的公司有的放矢。

　　运作持续规范，

　　但经营受困带来资金安全隐患

　　资金占用、对外担保、委托理财、关联交易、募集资金使用和会计核算是考核中小板公司规范运作的六个维度。评选结果显示，273家受评企业在对外担保、委托理财、关联交易和会计核算方面基本得分，其中仅江苏琼花(002002)对外担保余额超过经审计净资产的50%；仅中捷股份(002021)、成飞集成(002190)、启明信息(002232)和大东南(002263)4家公司关联交易占经审计主营业务收入的比例超30%。另外，除江苏琼花、高新张铜(002075)和中核钛白(002145)3家公司外，其余270家公司都出具了标准无保留意见的审计报告，显示中小板公司的运作在金融危机的背景下仍持续规范化。不过，值得关注的是，受经营环境恶化影响，部分公司的资金非经营往来、募集资金变更现象增加，资金安全隐患有所加大。

　　首先，违规占用资金现象有所抬头。根据相关规定，上市公司控股股东、实际控制人或其他关联方不得违规占用公司资金或资产。本次受评的273家公司中，因控股股东违规占用上市公司资金，中捷股份和德棉股份(002072)被深交所公开谴责，大东南被通报批评。同时，《新财富》通过对上市公司逐一核查后发现，部分公司的控股股东、实际控制人与上市公司之间的非经营性往来较为频繁，涉及“备用金”、“借款”、“代垫差旅费”等诸多名目，这给上市公司的资金安全留下隐患，对此，《新财富》酌情给予了扣分。从最终评分结果看，各公司在“不存在控股股东、实际控制人或其他关联方违规占用公司资金或资产”的二级指标上，今年的得分率为88.5%，低于上年的92.28%。

　　其次，融资便利令中小板公司更易渡过难关，但募集资金安全隐患有所加大。受金融危机影响，国内中小企业2008年普遍遭遇毛利率下滑与资金周转速度放缓，致使经营活动现金流入的数量与速度放缓，对公司的营运资金产生一定压力，中小板公司作为中国民营企业的代表，也面临同样的问题。深交所综合研究所的一份问卷调查结果显示，28.29%的中小板公司在金融危机后存在资金紧张的情况。不过，中小板公司由于融资更为便利，较其他中小企业更容易平稳渡过难关。统计显示，2008年71家新上市公司一共融资300.84亿元，平均每家公司IPO融资额为4.237亿元，比2007年的3.909亿元提升了8.39%；2008年中小板公司平均再融资额7.28亿元，比2007年提升了25.58%，体现了中小板给予中小企业成长以切实的支持。

　　在公司运作中，本次受评的273家公司全部建立了募集资金专用账户，对募集资金起到了较好的监管。不过，在营运资金吃紧的情况下，也有一些公司存在将部分闲置的募集资金暂时补充流动资金的情况，违规使用募集资金的现象也有所抬头。因此，在募集资金专用账户方面，今年的得分率为89.38%，低于上年的91.58%。由于《中小企业板上市公司募集资金管理细则》规定募集资金补充流动资金单次不能超过6个月，少数公司往往在前次补充快到期时及时履行程序，再次补充。同时，统计数据显示，2008年247家存在募集资金使用的公司中有52家公司募集资金发生变更，占21.05%，涉及募集资金45.53亿元，占总额的5%；从项目个数看，承诺投入的876个 　项目中涉及变更的项目个数为91个，占项目总数的10.39%。

　　违规使用募集资金方面，深交所公开资料显示，2008年3-6月，栋梁新材(002082)在公开增发募集资金23652.777万元到账后，动用9200万元归还公司未到期的银行借款，动用4900万元置换前期土地出让金投入，而公司招股书中承诺本次募投项目使用的土地使用权出让金仅为1744万元。违规使用募集资金的还有科陆电子(002121)，深交所资料显示，其2007年4-12月间违规使用募集资金用于归还贷款、支付货款、支付投标保证金、购买土地使用权、抵押担保等合计6394万元。

　　信息披露更为充分，但危机下业绩预告准确度下降，公司上市后业绩大幅下滑引人关注

　　上市公司准确、客观、及时披露的信息，是投资者决策的重要参考。本次评选结果显示，中小板公司今年在信息披露上的得分较上年有所提升，显示中小板的投资环境进一步优化。但是，受经济危机影响，公司业绩的不确定性增强，大部分企业在业绩预告方面难度加大。2008年三季度之前，大部分上市公司对当年业绩的预测偏乐观，但自第四季度开始，经营状况急剧恶化，不少公司净利润下滑速度超过预期，调降业绩预期的现象相对增多，这与2007年主要变更为调增业绩截然不同。本次评选结果显示，共有101家公司发布了业绩预告修正公告，4家公司发布了业绩快报修正公告，年报与业绩快报净利润差异10%以上的公司有23家，还有部分公司再业绩快报中对业绩预告进行了修正。从另一个角度看，由于中小板的披露制度更为严格，上市公司不断根据实情情况调整业绩预告，也使中小板公司的信息披露更加充分。

　　与此同时，一些公司上市后的业绩低于招股说明书的预期，从而导致上市不久就出现业绩大幅下滑的现象也引起广泛关注。中小板开板5年内，江苏琼花、高新张铜和中核钛白3家公司均上演了惊人的财务状况“变脸”秀。三家公司上市之前盈利状况均较为理想，上市前两年的净资产收益率(ROE)都在10%以上，不过，以上市当年为分水岭，其业绩均直线下降，其中高新张铜尤为突出，上市的2006年ROE为7.99%，不足上一年度的一半，而2007、2008年度更是直降至-40.20%和-760.05%(表5)。2008年9月，高新张铜成为中小板第一只被ST处理的股票，显示中小板公司开始分化。

　　部分公司的业绩大幅下滑，是否与受百年一遇的金融危机拖累？事实上，外部因素并不能解释全部的问题。在金融危机全面爆发前的2008年中报时期，就有44家2007年后上市的中小板公司业绩下降，占2007年后挂牌的166家中小板公司的26.51%，引起市场的关注。对公司上市后业绩大“变脸”的现象存在多种解释，但诚信意识的缺乏或许是重要原因之一。中小板公司原本大多属于细分行业龙头，应当具备较好的盈利前景和竞争力，而一些企业短期内盈利能力出现较大变化，显示其上市过程中可能存在包装、拔高和信息披露不实等问题。上市融资本是社会资源优化配置的一种手段，但部分企业可能通过财务造假或做不实盈利预测等手段获取上市资格的行为，不仅让众投资者损失惨重，更不利于资本市场的健康发展，理应受到谴责。目前，正值中小板重启新股上市，也是创业板即将开板之时，保荐机构和监管机构严格把关、防范新股上市后业绩大“变脸”的意义重大。

　　投资者关系管理趋于成熟，

　　股东减持仍须充分沟通

　　中小板公司在投资者关系管理方面逐渐成熟，本次评选结果显示，全部273家公司都开通了网络互动平台，并在年报披露后举行了业绩说明会。另外，在承担社会责任方面，中小板公司也有改善之处。本次受评中，有67家公司发布社会责任报告，介绍相关利益者的角色以及对待利益相关者的政策等，占比达24.54%，高于上年的15家公司、7.43%的占比，说明中小板公司对其承担的社会责任有了更充分的认识。

　　不过，中小板公司在承担社会责任方面也存在瑕疵，股东减持中存在的问题即是其一。自2008年11月以来，中小板公司减持力度明显加大(表6)，尽管套现金额的绝对值不大，但套现的次数或频率高于主板公司。客观地看，这与中小板、主板之间的差异有关，主板公司往往有相当数量的国有股，国有股东减持动力不大，而中小板公司大多属于民营企业，股东的财富大多数为所持的公司股权，按照西方成熟的财富管理理念，这样的集中股权投资存在很大风险，因此，股东在所持股份解禁后，将一部分纸上财富落袋为安，是恰当的选择，比尔·盖茨也不例外。对此进行无端的指责显然有悖市场的游戏规则，不过，当市场处于维稳期间或大小非减持被误读为大盘深度调整的主要因素时，限售股东的减持行为往往引人关注，而一些股东和高管在利好推出、辞职之前等敏感的时点减持，容易令一些投资者产生他们借助利好高点套现、刻意规避上市公司董监高在买入本公司股份后6个月和离职后6个月均不能减持的规定等怀疑。这一背景下，如何在减持前与市场进行充分沟通，避免投资者对自己的正常资产配置行为产生误解，是值得股东们重视的新论题。

　　同时，中小板公司的大小非在减持过程中，也暴露出一些违规之举。一是业绩披露前敏感时间窗口减持。据深交所中小板诚信档案提供的数据显示，成霖股份(002047)、横店东磁(002056)、莱宝高科(002106)、登海种业(002041)、青岛软控(002073)、特尔佳(002213)和新嘉联(002188)在年报或季报披露前的敏感时间窗口，股东或董监高出现不同程度的减持行为。二是违规大额减持。2008年8月20日，中核钛白第二大股东嘉利九龙通过大宗交易出售中核钛白1742万股，占总股本的9.1684%。嘉利九龙在出售中核钛白股份达到5%时，未及时刊登权益变动报告书，且在未刊登权益变动报告书的情况下继续出售中核钛白股份。

　　从深交所查处的违规情况来看，违规减持成为当前受罚的主要事项。企业违规的类型主要有三种：一是信息披露不及时，对上市公司产生重大影响的事件发生后未及时披露；二是大股东违规占用上市公司资金，金额巨大、影响恶劣；三是股东违规减持。从2007年1月至2008年6月，信息披露不及时是构成受罚的主因，而2008年1月至2009年6月，违规减持成为主因，占47.62%(表7、表8)。

　　值得赞赏的是，2008年中小板公司更加重视对投资者的合理回报。尽管受经济危机、信贷紧缩等因素影响，中小板公司资金链更趋紧张，但在监管层鼓励现金分红的政策指引下，中小板公司在经济逆境中推出了相对优厚的分配方案，总共有211家公司推出了现金分红方案，占273家公司的77.3%(占当年盈利的254家公司的83.1%)，合计分红77.67亿元，占当年净利润总和的31.4%，17家公司现金分红超过1亿元。而2007年度，上述273家公司中仅有191家公司进行了现金分红，所占比例为70%，合计分红53.67亿元，占当年净利润总和的22.85%，现金分红超过1亿元的公司仅有8家。2008年度，还有97家中小板公司(占比35.5%)拟送红股或用资本公积金转增股本，股本增加额累计达到92.47亿股，比送转前股本增加15.6%。其中，每10股送转10股的公司有16家，送转比例在5股至10股之间的公司有37家，反映出这些公司对于未来的盈利前景仍然具有信心。

　　民营背景依旧考验独立性

　　独立性是对上市公司的最基本要求。总体而言，受评的273家企业独立性较高，在资产、人员、财务、机构、业务独立方面失分较少，且连续三年为得分率最高的环节。当然，这并不意味着中小板公司在独立性上不需要完善。2008年2月，深交所就兴化股份与母公司兴化集团之间财务不独立发出通报批评。因控股股东违规占用资金，深交所分别于2008年5月、6月和2009年6月给予中捷股份、德棉股份和大东南公开谴责或通报批评。控股股东或实际控制人与上市公司间的非经营性资金往来，所折射的正是财务的独立性欠佳。

　　由于中小板公司中80%为民营性质的家族式企业改制而来，创始人或家族在上市公司中拥有强大的影响力，不仅对上市公司的重大事项、人事任免、经营业务有重大影响，而且能够对财务状况施加作用，以致上市公司的独立性先天即会受到影响。在投资者日趋理性的背景下，独立性的不完善将给公司产生较大的负面影响。中捷股份被深交所公开谴责之后，包括董事长蔡开坚在内的多名董事被迫辞职，其中蔡开坚被认定为5年市场禁入者。同时，机构投资者用脚投票以示不满，资料显示，2008年一季末，中捷股份前10大流通股股东中基金占据4席，而至2008年末前10大流通股股东中已无基金踪影。

　　中小股东、独董和董事作用有待加强

　　为了切实保证股东尤其是中小股东的利益，《上市公司治理准则》等规章制度要求上市公司建立完善的股东大会、董事会和监事会制度并各司其职。2008年中小板上市公司共披露公司治理自查报告220份，披露公司治理整改报告265份，表明中小板公司的公司治理水平有了明显提高。本次评选显示，中小板上市公司在治理结构方面卓有成效，其中股东履行承诺、及时召开股东大会、累积投票制、董事会下设各专业委员会等方面普遍得分，其中，仅江苏琼花、中捷股份、思源电器(002028)、久联发展(002037)、横店东磁(002056)、德棉股份、中核钛白、大东南等8家公司在股东履行其对投资者和监管部门作出的承诺上失分，仅久联发展和辰州矿业(002155)因追加临时提案、轴研科技(002046)因定向增发尚未获国资委批准、宁波华翔(002048)因再融资方案论证不充分、湘潭电化(002125)因会议原订召开日与会议通知公告日间隔不足15天而延期召开股东大会。不过，在公司治理结构中，中小股东及独董仍难发挥实质性作用，董事的履职效果有待提升。

　　其一，中小股东在公司重大事项决策上的话语权有待加强。尽管大部分企业依照相关规定设立了保障中小股东权益的政策，如累积投票制度，但迄今为止仍无一家公司产生来自中小股东的董事。同时，大部分公司除强制要求的重大事项审议外，较少引入网络投票等方式为股东参加股东大会提供投票便利。2008年中小板共有161家上市公司举行了161次网络投票，占年内召开股东大会总共814次的20%。而另一方面，中小投资者对参与公司重大事项决策缺乏积极性，也影响了上市公司拓展网络投票的积极性。统计显示，2008年共有9379名中小股东参与网络投票，共代表股东权益7.68亿股，平均占上市公司总股本的2.25%。

　　另外，中小股东对公司知情权也应当得到尊重。董事会秘书担当着广大投资者与公司沟通的重要职责，直接关系到股东对公司经营情况的获知程度，应当由公司高管人员出任。本次评选显示，仍有超过两成公司的董秘并非出自董事、副总经理、财务总监等高管人员。同时，有投资者反映，部分公司公开资料中披露的董秘联系电话长期无人接听，并且在接触机构投资者和中小股东时存在态度冷热两重天的状况，对于来自中小股东的询问较为冷漠。

　　其二，独董在公司治理结构中仍为花瓶。与前两次评选一样，本次评选中，所有公司在独立董事的来源、发表独立意见方面全部失分。独立董事制度的引入是为了引入外脑，加强重大事项决策中的科学性，同时保障中小股东的利益，但从实践来看，独立董事渐成大股东或实际控制人的影子董事。另外，根据《中小企业板块上市公司董事行为指引》，“董事不得连续2次不亲自出席董事会，或连续12个月不出席董事会次数不得超过董事会总次数的1/2”，本次评选显示，虽然董事的勤勉程度较上年有所提升，但仍然有近一成的公司存在董事连续两次不亲自出席董事会的现象，独董成为花瓶的痼疾仍有待扭转。

　　其三，董事的履职效果有待提升。整体而言，中小板公司董事会出席情况较好，2008年273家中小板公司共召开董事会2481次，现场出席占到一半以上，但通讯和委托方式出席也超过四成(表9)。由于现场方式召开董事会能够使各位董事对会议事项充分了解，并对有关事项偏于展开讨论，提高会议的有效性和准确性，而通讯方式则有可能造成错误的判断与决策，因此，《新财富》呼吁多召开现场会议，尽量减少通讯表决的次数。事实上，部分公司以通讯方式召开董事会的次数明显过多。2008年三力士(002224)召开16次董事会议，全部以通讯方式表决；荣盛发展召开15次董事会，有13次采用通讯表决方式。

　　2007年以来的全球性金融危机，本质上是信用危机，而2008的经济寒冬同样给中国企业带来了诚信考验。目前，在4万亿固定资产投资、十大产业振兴规划等政策的刺激下，中国经济已出现企稳迹象，同时，随着资本市场转暖，沪深两市的融资功能正逐步恢复，2009年6月中小企业板新股上市在暂停9个月后重新开启，桂林三金(002275)摘得IPO第一单，相信与企业经营息息相关的诚信指标以后也将改善。不过长远看，中小板的诚信建设依然任重道远，各上市公司有必要针对此次诚信评价显现出来的失分项目查遗补漏，提升诚信水平，提升企业在投资者心中的信任度与投资价值。

　　评价办法

　　《新财富》受深圳证券交易所委托，根据有关法律、法规、规则对中小板上市公司在遵守法律法规和各项规章制度的行为方面是否诚实守信进行评价。评价对象为中小板上市公司，但以下两类公司不参与评价：一是在评价结果公布当年上市的；二是被证监会立案稽查且尚无结论的(明显属于扣分项目的除外)。评价的主要依据为公司年报、临时公告、上市公司章程及发行上市材料、监管机构的诚信档案和处罚信息、上市公司网站、媒体对上市公司的报道以及公司路演及年度报告说明会等公开资料，并征询了相关监管机构和社会投资者的意见，以保证评价结果的客观性与全面性。

　　评价体系由45个指标组成，涉及诚信水平的五大方面，主要对中小板上市公司最近三个会计年度(滚动计算)的诚信状况进行评价，首先，按照本评价体系中的标准分别计算公司最近三年中每一年的诚信得分；其次，按照相对应的权重系数计算公司单独一年的诚信得分；最后，按照最近三年中不同年份相对应的权重系数计算公司最近三年的诚信总得分，以保证评价的连续性和平滑性，并根据诚信得分得出对应的诚信等级。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。