记者 王瑛 实习记者 乔加伟

　　三家公司的股价一直存在套利空间，是否表明市场无效？

　　9月17日，河北钢铁集团旗下三家上市公司因证监会将于9月21日审核三家上市公司重大资产重组相关事宜而开始停牌。就在停牌前一天的16日，唐钢股份收于7.46元，邯郸钢铁收于4.46元，承德钒钛收于7.82元。

　　按照今年5月22日，邯郸钢铁和承德钒钛确定的与唐钢股份的换股比例1：:0.775和1：1.089来计算，买入邯郸钢铁和承德钒钛分别存在5.9%(7.46×0.775-5.46)/5.46)和3.9%((7.46×1.0895-7.82)/7.82)的套利空间。据记者统计，从9月初至今的12个交易日内，买入邯郸钢铁和承德钒钛相对于买入唐钢股份的平均套利空间分别为2.6%和2.43%。

　　套利空间

　　事实上，这种套利空间自5月27日三家公司同时公布换股方案以来，在绝大多数时间里就一直存在着。以5月27日为例，唐钢股份收于7.07元，邯郸钢铁收于5.04元，承德钒钛收于8.16元，以此计算，买入后两者的套利空间分别为8.72%和负5.65%。

　　虽然换股方案公布当天承德钒钛的套利空间为负，不过，在6月8日，这种情况发生了改变，6月8日当天，唐钢股份收于7.78元，而承德钒钛则收于8.47元，买入承德钒钛的套利空间首次变为正数，虽然只有0.00242元。之后，唐钢股份进入了拉升行情，涨幅远高于承德钒钛和邯郸钢铁，而买入后两者的套利空间也逐渐拉大。

　　“这种奇怪的市场现象的确很难解释，属于市场行为。事实上，‘攀钢系’三家公司在整合的过程中也出现了类似现象。”国泰君安分析师崔婧怡表示。

　　2007年11月5日，“攀钢系”公布并购预案。攀钢钢钒以换股方式吸收合并攀渝汰业和长城股份。攀钢钢钒、攀渝汰业、长城股份的现金选择权价格分别为9.59元、14.14元、6.5元，长城股份和攀渝汰业有权以1:0.82和1:1.78的换股比例换成攀钢钢钒。

　　而按照当时三家公司的市场价格和换股比例，市场中可能出现的套利方案就有8种之多，其中在卖空限制下，可行的方案有4种，分别为：买入攀钢钢钒、行使现金选择权，买入攀渝钛业、行使现金选择权，买入长城股份、行使现金选择权和买入权证、行权、行使现金选择权。

　　而如果不存在卖空限制，则可能的套利方案更多，其中包括：卖空攀钢钢钒、买入攀渝钛业，卖空攀钢钢钒、买入长城股份，卖空攀渝钛业、买入权证、行权、行使现金选择权和卖空长城股份、买入权证、行权、行使现金选择权。

　　不过，“攀钢系”三家公司的这种套利关系却并没有因为市场的套利行为而消失，而是一直存在着，直到三家公司正式换股合并。

　　体现风险

　　市场为何会长时间出现套利空间？

　　“实际上，套利空间不是绝对收益，而是相对收益，即如果投资者想持有唐钢股份的话，可以采取买入承德钒钛或邯郸钢铁的策略，这样成本相对于买入唐钢股份更低一些。但是，如果投资者这样操作的话，在三家公司停牌期间，投资者要承担唐钢股份股价波动的风险，并不一定能够获利。”渤海证券分析师何翔分析认为。

　　那么，为什么河北钢铁集团与“攀钢系”一样，都是被合并方的价格相对于主合并方折价呢？“这个确实很难解释，可能是市场给予被合并方的风险补偿。”何翔认为。

　　“河北钢铁集团旗下三家上市公司最终换股的时间还没有确定，在确定之前的这段时间里，市场随时可能发生变化，比如买入邯郸钢铁或承德钒钛之后，唐钢股价如果大幅下挫，反而会使套利者被套。而且，从三家公司的情况来看，唐钢股份的业绩一直很好，享受市场更高的估值是应该的，而其他两家公司则差一些，估值也就低一些，因此，仅仅以换股比例和现在的市场价格来作为买入邯郸钢铁和承德钒钛的理由不充分。”崔婧怡认为。

　　“‘攀钢系’三家上市公司的套利空间也是在合并日确定之后，逐渐消失的，所以，可以预期的是，河北钢铁集团旗下三家上市公司的套利空间也将在正式的合并日确定之后逐渐消失。”何翔认为。

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