王金／文

　　随着华侨城A(000069)的整体上市，其旅游+地产的商业模式得以在资本市场完整呈现。业内人士认为，由于注入资产估值合理，可增厚华侨城A每股净利润及每股RNAV估值。且华侨城的独特模式使其净资产收益率连续几年高于行业平均水平，应给予它一定的估值溢价。特别是在地产业前景不明朗、销售量下降的时点，市场热点由看好高周转公司转变为看好优质土地储备公司，华侨城A的注资恰逢其时。

　　1997年，华侨城A作为旅游公司IPO上市，后通过参股经营、资产置换等方式，逐渐渗透集团的房地产业务，形成了旅游+地产的核心经营模式，并在由深圳向北京、上海等一线城市的异地复制中取得成功。上市公司总资产154亿元，股本扩张52倍。

　　目前，天津、武汉项目的签署标志着华侨城A第二轮全国布局已经启动。华侨城A能否再接再厉，续写辉煌？

　　细考这种国内独一无二的商业模式，可发现三道天然的天花板需要突破，并已经在异地复制的过程中显现端倪，如不能妥善解决，使模式逐渐成熟完善，其复制过程中的边际效应或将递减，甚至搁浅。

　　旅游容量

　　华侨城模式的主要特点是人造旅游+地产。通过打造知名的主题公园，将荒滩野岭变成旅游胜地，带动周边地价抬升，开发旅游主题的高端房地产。旅游为先导，“旅游带靓环境，环境带旺地产”。

　　有点类似于李嘉诚 “物业出租+地产开发”模式。现金流稳定的物业出租和利润高但具有周期性的地产开发相得益彰，完美的太极模式实现了金融资源的均衡配置，也有效地控制住了行业周期。

　　华侨城A模式初期互补性更强。

　　主题公园可看做特种商业地产，其鲜明特点是一次性投入数额很大，营运成本较高，收益比较平稳，但成长性不高。像峨眉山等旅游公司以及高速公路股都有这样的特点，更适合做固定收益的Reits。

　　国内很多旅游地产没有做起来，主要因为缺乏成功的旅游品牌，皮之不存，毛之焉附？而华侨城A做到了。世界之窗、锦绣中华、中华民俗村、欢乐谷四个颇具特色和影响力的主题公园，成为模式存在的核心。有知名旅游品牌开道，才能带来地产的热销。

　　地产业务虽为配套，但却是这种模式盈利的核心。地产业务每年为华侨城A贡献大约80%的利润，旅游业务仅占不到20%。秘密在于，大规模拿地成本极低，旅游项目改善环境，带来人气，拉动周边地价房价上升，从而使地产业务实现较高的利润，为公司带来丰沛现金流。华侨城A向来是以高利润著称的地产公司代表，毛利率高达56%，部分产品的毛利润率达到80%以上，而行业均值为43%。

　　这种模式的天花板之一在于旅游市场容量有限。在较长的经营周期中，主题公园的市场半径和游客人数变化不大。

　　以2009年8月8日新开业的上海欢乐谷为例：目前深圳欢乐谷、北京欢乐谷两个公园的年运营总成本大致分别为1.9亿元、2.1 亿元(世界之窗、锦绣中华及民俗村分别为1.7 亿元、9000 万元、9000 万元)，考虑上海欢乐谷投资规模更大、面积更大，以及财务费用低(无贷款)等因素，预计上海欢乐谷年运营总成本约在2.5亿-3.0 亿元。如果按有效票价150元计算，则上海欢乐谷游客规模必须达到167万-200万人次才能基本实现盈亏平衡。对于上海而言，这个游客规模，应该问题不大。

　　然而，在消费低迷的今后若干年，全国可支持单项目150万以上旅游人次(日均4110人次)的城市能有多少呢？

　　另一方面，每个旅游项目都有一定的市场半径，需要大量的消费人群支持，在此半径内继续开店，势必互相抢生意，边际效应递减。例如，北京欢乐谷2007年接待的202万游客中，虽没有具体统计数字，但其中必然有相当一部分来自于近在咫尺的天津。如果天津类似项目开业，势必会影响北京的客流量。

　　况且，旅游题材也需要因地制宜和不断创新。在同一品牌的地产可以异地简单复制的情况下(如万科在国内多个城市建设有产品定位、形式和格调基本一致的四季花城或城市花园等项目)，要在“旅游地产”的模式中不断创新，将是一个巨大的挑战。

　　拿地瓶颈

　　对于华侨城A来说，每开展一个项目，选址都是最困难的，由于所要求的面积非常大，合适的城市也不一定有合适的地块。从这种角度看，简单地复制模式也是不太可能的。

　　以前，华侨城集团很少参与土地公开交易的竞争，拿地多为协议转让方式。1999年，华侨城集团将建设管理权限移交深圳政府，通过协议方式为城区的部分建筑面积补交了17.7亿元地价。随后，华侨城集团于2004年先后在北京和上海获得了大片开发建设用地，也是借助“旅游地产”的开发理念和华侨城区的品牌效应，通过协议方式以零地价获取土地的。

　　2004年8月31日后，国土资源部终止了协议出让土地，规定所有土地出让均需通过公开招拍挂。从此，华侨城A以低成本获得土地的可能性大大降低。一方面使得成片开发缺乏必需的土地资源供给，另一方面，也使得已经形成的集策划、规划、建设、管理于一体的运作方式难以实现。

　　目前，上海欢乐谷便遭遇拿地尴尬。项目总用地面积约2500 亩，规划旅游项目占地约1650 亩，地产项目占地约850 亩。旅游项目总体工程早在2006 年便开始动工，并于日前对外营业。而做地产的地块需要通过招拍挂形式取得，受目前松江区用地规划指标的限制，迟迟没有拿下。

　　申银万国地产分析师指出：“公司原计划以别墅住宅用地的名义拿到位于度假区核心区东侧约250 亩地块，受佘山国家旅游度假区因素的影响，现在这种可能性几乎为零，只有以公建配套等名义去拿，而另外600亩的地块也存在较大变数，成本也无法确定，因而目前不能为地产项目估值。”

　　通常，从拿到土地使用证到开发竣工上市销售尚有1-2年的过程，华侨城A开发高端住宅恐怕要更长时间。拿地环节的不畅，直接拖延了地产开发进程，导致周转率下降。

　　该项目旅游已投资15亿元，地产预计投资28亿元，按旅游每年净利润1000万元计算(深圳、北京、成都欢乐谷年利润在1000万元左右)，如没有地产尽快贡献利润，单靠旅游几百年也收不回成本。

　　诚然现在有其他地产项目进入结算期，亦可贡献利润。但在土地市场竞争日益激烈的未来，上海的问题恐怕将不会是个案。

　　拿地的困难，碧桂园已经感受到了。其“大规模+低成本”的造城模式，正在遭受严峻挑战。毫无疑问，土地市场竞争白热化对这类公司的冲击更大。

　　资金链压力

　　华侨城A定位于打造地产行业的“奢侈品”，强调单位土地上的高利润率，但2007年、2008年的存量资产周转率只有0.28倍(所谓存量资产周转率，就是当期总收入与上年末总资产之比，反映了企业对存量资产的开发力度)，低于上市地产公司平均的0.47倍。

　　高端地产和旅游一样都具有开发周期长，占有资金多的特点，这必然要求华侨城A要在短期内解决资金调配和成本控制的问题。

　　在行业高峰期，高利润低周转有可能在高价囤地中享受更丰厚的回报，但低谷期会比较难过。上一个地产寒冬，华侨城A就明显感觉到了资金压力。

　　当时华侨城A的高端别墅销售情况并不理想，只得大幅降价促销。其中，波托菲诺纯水岸四期别墅均价11万元/平米，被迫将五期别墅均价下调至8万-10万元/平米。而东部华侨城天麓一区别墅均价12万元/平米，二区和七区价格被迫下调至7万元/平米。

　　在高利润率难以保证的同时，资金压力也进一步显现，净负债率达到81.1%。而且，华侨城A负债结构与资产结构并不匹配。与开发周期长，占有资金多的资产相对，负债结构却以短期借款为主。短期借款占有息负债的93%，达到总资产的30%，一年内的到期负债达到总资产的32%。而货币资金仅占总资产的6.7%。意味着周转率低的资产随时面临着短期偿债压力，这样一来极易产生资金缺口。

　　自2007年起，华侨城A也陆续将一些“短平快”项目纳入其开发范围，想必是压力之下做出的现实选择吧。■

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