本报记者 钱秋臣 邢佰英

　　最近，兖州煤业(600188)澳洲购矿不顺，海外找煤遇阻；而在6年前就展开的陕西榆树湾煤矿投资一事同样至今未果。这成了那些重仓持有兖州煤业股票的投资者们近年来心里一直悬着的一块石头。他们注意到，兖州煤业于2006年8月签署了《中外合资经营榆林榆树湾煤矿有限公司合同》之后，在最近3年的年报中均没有提及该公司设立的任何进展。

　　实际上，从2003年兖州煤业开始与当地政府洽谈榆树湾煤矿投资开发事宜算起，兖州煤业在此矿上至今已耗时6年有余，尽管一期60万吨煤制甲醇深加工项目已于2008年9月建成，但与其配套的榆树湾煤矿法人主体未能设立、甲醇项目“无米下锅”、原料煤成本高于设计成本，该项目35亿元的投资正面临成为“夹生饭”，甚至投资收益大缩水的风险，兖州煤业在陕西省再造“第二个兖煤”的宏伟目标也极有可能夭折。

　　一位煤炭分析师表示，若合资公司如期建成，在煤矿大幅增值的今天，其将为兖州煤业每年贡献约0.08元的每股收益，否则公司甲醇项目的利润将受到负面影响，并可能导致对公司2009年盈利预期的下调。兖州煤业前十大流通股东之一的太平洋人寿保险股份有限公司也表示密切关注此事的进展。

　　一家在纽约、香港、上海三地上市的优质煤炭公司何以陷入如此大的投资风险漩涡？榆树湾煤矿合资公司设立“搁浅”的背后，隐藏着合资三方、当地政府之间怎样的利益博弈？

　　尴尬 配套项目“无米下锅”

　　6月的陕北碧空如洗、黄沙绵延，占地约1047亩的兖州煤业一期60万吨甲醇项目坐落于陕西榆林市榆阳区与神木县大保当镇交界处，但这个已经投产的项目正面临“无米下锅”的尴尬。

　　“兖州煤业当初选择到榆林地区投资甲醇项目，一是希望获得当地的优质煤炭资源，二是配套煤矿榆树湾煤矿的煤质适于煤炭深加工、成本低。”兖州煤业董事、董事会秘书张宝才告诉中国证券报记者。

　　中国证券报记者在甲醇厂现场看到，用于制合成气的三个大锅炉旁有一条全封闭的蓝色煤炭传送带，直通榆树湾煤矿方向。负责运营60万吨甲醇项目的兖州煤业榆林能化有限公司的董事、财务总监刘华宾介绍说，按照当地政府招商引资的安排，榆树湾煤矿定位为甲醇项目的配套煤矿，公司专门建造了这条长达3.5公里的原料煤传送带，除此之外，甲醇厂没有设计其他的进煤通道。目前，兖州煤业对该甲醇项目的总投入已高达35亿元。

　　然而，让他始料未及的是，甲醇项目早在2008年12月就投入试生产了，但榆树湾煤矿至今无法合法生产。近几个月来，甲醇项目的生产就只能靠外购市场煤，成本高不说，更让他叫苦不迭的是，买来的煤还必须先运到榆树湾煤矿，再通过传送带送到甲醇厂。

　　“靠购买市场煤维持运营，甲醇厂的煤炭成本每吨要高出88元。” 刘华宾给中国证券报记者算了一笔账，目前，甲醇厂外购的市场煤价格约为388元/吨(到厂价)，而榆树湾煤矿约定供给甲醇厂的价格为300元/吨。此外，当初该甲醇项目的建造和技术工艺设计，就是适应榆树湾煤矿的煤质，外购的煤炭往往不符合标准，除了购买成本较高以外，外购煤还存在煤质不稳定的风险。

　　本来就是为甲醇项目配套的榆树湾煤矿为何不能正常生产？在刘华宾看来，根源在于榆树湾煤矿合资公司迟迟不能设立。

　　难产 三方合资六年无果

　　榆树湾煤矿合资公司缘何“难产”？中国证券报记者辗转于合资三方以及陕西省、榆林市有关政府部门调查采访后发现，主要原因有二：合资方之一正大集团承诺的转化项目没有建成；榆树湾煤矿评估值已过有效期。

　　6年前就被兖州煤业总部派到榆树湾煤矿负责注册合资公司的郭振勇认为，三方合资六年难产纠结了太多的利益冲突，一言难尽。在这个错综复杂、至今未见结局的利益博弈过程中，也充斥着各种各样的说法或质疑。比如，国有资产贱卖、当地利益被外来企业横空“摘桃”、地方政府行政化干预痕迹太重等等。

　　2003年，陕西省政府提出了将煤炭资源就地 “三个转化”的发展思路，着力打造陕北能源重化工基地。对于外来投资方而言，获得煤炭资源的前提是必须在当地建立煤炭转化项目。是年10月，陕西省政府将榆树湾煤矿定位于煤炭转化项目的配套煤矿，并开出在现在看来“过分”便宜的价格，“准女婿”锁定为兖州煤业和正大能源化工有限公司。

　　“以最近两年的煤炭价格来看，当初厘定的合资价款对于拥有12.64亿吨优质煤可开采储量的榆树湾煤矿来讲，的确偏低。”兖州煤业董事、董事会秘书张宝才坦言。2003年，由于陕西省地方政府招商意愿强烈，又逢煤炭价格低迷，榆树湾煤矿的账面资产仅为2.2亿元。

　　2006年3月，三方持股比例出炉，兖州煤业、正大集团、榆神煤炭有限公司各按41%、40%、19%的股权比例合资建设榆树湾煤矿。兖州煤业承诺在榆林建设240万吨甲醇制80万吨烯烃项目，一期建设60万吨甲醇装置；正大集团承诺建设煤制甲醇300万吨及转化烯烃100万吨项目，一期建设60万吨煤制甲醇转化20万吨烯烃工业化示范装置。

　　2006年8月6日，三方签订了《合资建设榆树湾煤矿框架协议》。是年10月，由兖州煤业、正大集团和榆神煤炭公司组成的合资公司筹备处正式接收了榆树湾煤矿。其中榆树湾煤矿的矿长、三位副矿长等人员由兖州煤业派出、财务总监由正大集团派出。

　　但随着2006年国内煤炭价格开始大涨，三方合资的矛盾也随之浮出水面。

　　2006年，榆林当地的一些退休老干部质疑煤矿被贱卖并认为，在兖州煤业和正大公司投资之前，榆神煤炭公司已对旗下的榆树湾煤矿投资10多亿元，基本达到了投产的条件，煤矿开采不需要引进外资，榆神公司完全可以独立运作，另两个投资方实际是来“摘桃”。

　　自认为“吃了大亏”的榆神公司表示，榆树湾煤矿价值被严重低估，存在“优质资产低价卖给外资企业”的嫌疑。尽管依照协议，三方除按股权比例出资4.8亿元以外，兖州煤业和正大公司还要向榆神公司支付1.5亿元补偿款，但榆神煤炭公司认为，当时在政府主持下由三方协商确定的合资公司4.8亿元的注册资金额，并未建立在对榆树湾煤矿采矿权专业评估的基础上。

　　此次质疑受到国家有关部门的高度重视，促成了由陕西省国资委牵头、榆林市国资委负责对榆树湾煤矿公司合资改制项目进行资产评估。

　　受托进行评估的中宇资产评估有限公司2007年4月2日出具的报告书显示：“榆树湾煤矿有限公司的净资产于2006年10月10日所表现的持续经营价值为261241.06万元”。此次评估标的为榆树湾煤矿30年的采矿权，开采量约为4.8亿吨。这比原先的2.2亿元账面价值飙升了近24亿元，是原来的13倍。

　　2008年10月18日，榆林市国资委出具的《关于榆树湾煤矿资产处置合资经营的意见》(下称《意见》)提到：“榆树湾煤矿资产处置补偿金，按兖州煤业、正大公司各自持股比例以现金方式一次性支付。”这里提到的处置补偿金即评估后的26.12亿元。该《意见》经合资三方分别签字认可后，将签署正式的补充协议予以约定。

　　经历此事的榆林市国资委有关人士回忆，当时榆林市政府主持三方股东对该意见进行商讨时，正大集团公司的总裁谢炳强烈表达过对政府“出尔反尔”行为的不满，但最终还是对评估结果表示认可。兖州煤业为了早日获得煤炭资源，也表示认可。

　　但又让人颇感意外的是，正大集团、兖州煤业低头“认账”，当初极力推动此次资产评估的榆神煤炭公司却反悔了，至今未在《意见》上签字。中国证券报记者6月9日登门采访榆神煤炭公司总裁王荣泽时，他承认当时没有在《意见》上签字，理由是：评估报告的评估基准日为2006年10月10日，有效期只有一年，到2007年10月10日结束，而榆林市国资委出具《意见》时已经超过有效期，理应对榆树湾煤矿进行二次评估。

　　业内专家分析，2008年煤炭价格比2007年的均价涨幅超过了50%，榆树湾煤矿若在2008年重新评估，估值将远不止26亿元。如此一来，榆神公司自然非常希望能进行二次评估，以获得更有利的对价。

　　然而，正大公司派驻榆树湾煤矿有限公司的财务总监张钰东认为，“因合资过程漫长，矿权变更时超过资产评估有效期是很常见的，只要在财务处理上将当时评估价值加上期后审计价值就可以了。”他表示，操作上并不足以给矿权变更带来真正的阻力。

　　对此，陕西省国资委权威人士表示，依照国家政策法规，资产评估报告的有效期只有一年，至于榆林市国资委为何会以出具《意见》的形式延长有效期，这需要具体情况具体分析。

　　此间，让人感到蹊跷的是，榆神煤炭公司是榆林市国资委的市属国有企业，榆林市国资委作为其大股东，出具的意见竟不能获得榆神煤炭公司的签字认可。而在中国证券报记者专门就此向榆林市国资委核实时，国资委相关人士竟表示当时三方都签字认可了，这种矛盾说法着实令人不解。

　　这边厢内部矛盾尖锐，那边厢外部阻力凸现。就在兖州煤业热火朝天建设甲醇项目并最终落成的同时，正大公司却在项目审批上“卡了壳”。正大公司的转化项目迟迟不落地，成为榆神煤炭公司拒不答应成立榆树湾煤矿合资公司的又一“正当”理由。

　　正大公司副总裁靳辉表示，3年来，正大公司一直在为项目立项所需要的各项审批文件奔走报批，但在报批程序上遇到阻力，致使3年前上报的烯烃项目至今没有回音。

　　靳辉介绍，公司上报的项目包括煤制甲醇制烯烃，当时分作两个项目，一是在陕北能源化工基地，即以榆树湾煤矿做配套，另一个在榆横工业区，以红石桥煤矿做配套。国家环保部在受理该项目申报时，同时向正大公司和陕西省政府发了文件，要求陕西省政府对陕北能源化工基地做区域环评，之后才能审批基地内单个煤化工项目。

　　陕西省发改委石油天然气处负责人闫征向中国证券报记者透露，烯烃项目的审批权在国家发改委，2006年，陕西省发改委在接到正大公司的烯烃项目报批材料之后直接转交给了国家发改委，目前为止，国家发改委并没有批准该项目。

　　中国证券报记者了解到，目前在世界范围内都没有煤制甲醇造烯烃的成熟技术，因此我国对烯烃项目审批政策一直比较严格。迄今为止，全国范围内只有中国神华在内蒙古的180万吨甲醇60万吨烯烃项目获得了国家发改委的批准。闫征预计，未来国家对烯烃项目可能只选取一两个试点，不会一下子批准很多。

　　闫征说，内蒙古烯烃项目预计于2010年投产，国家发改委将在充分了解该项目的投产情况之后再根据消费能力综合制定烯烃项目的产业规划，届时正大公司烯烃项目审批有望迎来结果。

　　然而，正大公司负责人透露，内蒙古的烯烃项目目前采用的核心技术实际也是正大公司参与研究的，正大的烯烃项目就是卡在了“环评”上。他甚至有信心一旦项目获得环评通过，国家发改委“限行”的可能性不会太大，而这首先需要当地政府推动陕北能源化工基地通过环评。该项目的技术投资已基本完成，后期建设没有动工，公司除了花钱维持煤矿运转和等待审批结果之外什么都做不了。

　　破局 解铃还需系铃人

　　榆林市国资委助理调研员杨宝庆认为，项目合资到了这个地步，不是单靠三方合资公司的力量就能解决的，原因是当地政府从一开始就参与了这次投资，因此问题的解决也离不开政府的牵头使劲。

　　榆树湾煤矿合资公司“难产”的两个原因看似简单，但要解开这两个结却又很难。正大公司没有建设转化项目，应该没有资格参与煤矿合资。“都知道煤矿是个好东西，不能只摘桃子不浇树！”陕西省国资委有关人士如此形象地评价。

　　榆林市国资委助理调研员杨宝庆向中国证券报记者表示，该项目的破冰之举还得靠正大公司落实转化项目。他透露，市国资委也曾多次书面或口头催促正大公司加快转化项目审批进程，正大公司每次回复都表示在努力完成项目申报工作，但一直迟迟不见进展。另外，目前榆神公司很难接受26亿元的煤矿评估值。这意味着，即使正大项目获批，合资公司也难以如期成立。

　　更令人担忧的是，榆树湾煤矿目前存在违法生产的问题。中国证券报记者在榆树湾煤矿现场了解到，因榆树湾合资公司未能设立导致榆树湾煤矿无法取得“煤炭开采许可证”、“安全生产许可证”等。2009年4月13日，陕西省人民政府办公厅发出的《关于包西铁路(陕西段)和榆树湾煤矿停工的通知》中提到：“(榆树湾煤矿)项目存在未取得采矿许可证违法采矿的问题。”

　　这样的合资现在看来无疑成为“三输”项目，但如果再拖下去三方输得更多。如何解开这一“死结”？

　　榆树湾煤矿筹备组一位不愿透露姓名的人士表示，由于正大项目未落地，而上马转化项目是获得煤矿及其收益的前提，那么可以先把合资公司成立起来，正大先不享受收益权或少享受部分收益，待其转化项目落实了，再按原先的约定享有收益权，这样大家都应该能够接受。

　　但是由于该项目持续时间较长，当地政府部门前前后后已经更换了数任领导，与当初的热情招商相比，现任政府对此事的热情并不大。中国证券报记者试图联系采访榆林市发改委副主任赵文伦，但被告知其去外地开会。在中国证券报记者的电话采访中，赵文伦表示，他不了解此事，榆林市国资委比较清楚。

　　陕西省发改委副主任贺久长同样拒绝对此事发表任何意见，并表示此事已经全权交给榆林市政府处理，陕西省政府在没有收到请示的情况下不会再干预此事。

　　风险 投资决策警钟长鸣

　　法学专家认为，上市公司在投资过程中应通过详细的合同约定、采取保险等方式未雨绸缪，将投资风险防患于未然，维护广大投资者利益。

　　3年来，合资公司的设立未取得任何进展，张宝才坦言：“目前公司承受来自政府、资本市场、投资者、职工、社会舆论等各方面的巨大压力，公司已经兑现了所有承诺及合资合同中的义务，并全力推动榆树湾合资公司的设立，但受制于各种因素，一直未能如愿。公司在历次定期报告和境内外业绩路演过程中，只能无奈地如实做出上述披露，无法确定何时能够完成榆树湾合资公司的注册。但公司仍然相信，在当地政府的协调下，合资三方协商解决争端还是非常有希望的。”

　　在兖州煤业的股吧里，有投资者发帖称：“榆林能化公司开始招人啦”，并将其作为喜讯相互告知，以为等待多时的榆树湾煤矿投资僵局有了新的突破。投资者对兖州煤业此次投资产出效益望眼欲穿的心情可见一斑。

　　一位悲观的投资者抱怨道，目前看来，不但公司对甲醇项目35亿的投资没有回报，对榆树湾煤矿累计1.09亿元的投资款项恐怕还会变成一枚“定时炸弹”。兖州煤业证券事务代表黄霄龙坦言，做最坏的打算，如果榆树湾煤矿的股权最终无法落实，公司对榆树湾煤矿合资中投入的共计1.09亿元可能将计提减值，这会影响到公司净利润。

　　中国证券报记者翻阅三方签订的所有协议文件发现，其对违约条款的规定并不详尽，很大程度上为合资方“消极履约”的行为制造了可钻的空子。

　　大成律师事务所高级合伙人吕良彪表示，近年来，外来投资方与地方企业或政府在合资过程中出现纠纷的案例很多，在地方政府领导换届时问题尤为明显。他认为，兖州煤业作为上市公司，首先要在合同制定上最大化规避投资风险。最近的典型案例是近期中铝收购力拓折戟一事。此外，在出现争执后，上市公司要通过谈判、仲裁、诉讼等方式维护自身利益。

　　兖州煤业有关人士表示，尽管公司在签订合同时，对该项目的投资风险进行过评估，但目前看来仍有未预料到的风险。例如，未料到煤矿评估值大幅波动滋生合资矛盾以及正大公司的烯烃项目审批风险。

　　正大公司也坦言，《合同》的违约规定过于简略，原因是当时该合资全程由政府参与，并不是纯粹意义的商业行为，出于对政府的信任，若在合同中再设定非常详尽的违约条款，会被认为“没有诚意”，而且合同都是按照通行的合同样本为基础制定的，对项目本身存在的风险基本未作特别约定。

　　公司法专家严义明表示，兖州煤业在与其他投资方以“绑定”的形式投资项目时，需要密切关注正大公司转化项目的建设进度、能否顺利履约等，实现自身项目与合作方项目的建设进度基本一致，而不是埋头只顾自己的转化项目，忽视应该防范的风险。中国人民大学商法研究所所长刘俊海也有类似看法，他表示，兖州煤业应该做好有关风险锁定的工作，例如与合作方签订投资担保条款等。

　　对于法律专家建议的采取仲裁方式解决矛盾的提议，兖州煤业认为，暂时三方都还没有撕破脸皮，除非决定放弃该项目才会走到仲裁那一步。分析人士认为，即使合资没希望了，最终也有可能通过政府干预来追究责任、落实清偿。吕良彪也表示，他所经手的此类纠纷也多是“以打架开始，以政府出面协商结束”。

　　中央财经大学法学院院长郭峰认为，在投资风险无处不在的情况下，上市公司在投资过程中应通过详细的合同约定、采取保险等方式未雨绸缪，将投资风险防患于未然，维护广大投资者利益。

　　兖州煤业有关人士表示，如果最终无法获得榆树湾煤矿的股权，公司对转化项目的兴趣也会大大减弱。正大公司则毫不讳言，如果近期协调依旧没有任何结果，公司将针对合作中多次“出尔反尔”现象诉诸法律。

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