投资者报(分析员  黄凤清)584倍超额认购！沉寂了9个月后，作为IPO重启第一单，桂林三金的发行赚足了人气。

　　19.8元的发行价超出了多数人的预期，却丝毫没有降低投资者的申购热情。在“打新”资金追捧的同时，这一发行价也引发了市场对“破发”的猜想。

　　经过分析及测算，《投资者报》数据研究部认为，上市后桂林三金的合理价格区间在19.31~21.12元，上市首日破发的可能性较小。桂林三金首日价格预计在25.74~29.7元之间。

　　申购资金量4254亿元

　　投资者的“打新”热情，被桂林三金的发行点燃。

　　桂林三金以19.8元的价格发行4600万股，融资额约达9.11亿元，已超过其预计投资项目所需的金额。然而，这远远满足不了“打新”者的需求。

　　申购结果显示，本次发行数量的20%、共920万股为网下配售，而实际网下有效申购数量为151730万股，网下超额认购倍数接近165倍，有效申购资金超过300亿元，配售比率略高于0.6%。

　　与上轮IPO重启初期相比，网下超额认购倍数要高于2006年的平均值，配售比例则要低于当年平均水平。而若与2008年平均水平相比，桂林三金的网下配售比例更高。

　　在《投资者报》第58期《IPO新规引发打新股四招》报道中，我们给出了新规下网上中签率将提高的结论，实际情况亦是如此。

　　桂林三金网上发行有效申购户数达336.81万户，有效申购股数达214.85亿股，申购资金量为4254亿元。认购倍数达584倍，高于2006年的平均值，但远低于2008年的平均水平。而网上中签率超过0.17%，高于2008年的平均中签率。

　　结合网上网下的数据来看，共有超过4500亿元资金参与了桂林三金的申购，与桂林三金的募资规模相比差距巨大。与上轮IPO重启初期相比较，本次发行更显火爆。

　　盈利能力优于江中药业

　　虽然19.8元的发行价并没有吓退“打新”一族，但投资者依旧关心这一价格是否具有风险。要测算桂林三金的合理价格，需要将其与同类型上市公司比较后，对其情况作出分析判断。

　　医药生物板块可以划分为制药、医药商业、医疗器械等多个领域，其中制药板块又可划分为中药、化学制药等。2008年，中药行业上市公司整体营业收入同比下降1.40%，而归属母公司净利润同比增长4.67%。

　　桂林三金为现代中药OTC 企业，招股说明书显示，2008年公司营业收入额达9.86亿元，同比增长10.41%；2008年实现归属母公司净利润2.74亿元，同比增长10.04%。

　　在医药生物板块的上市公司中，江中药业与桂林三金较为类似，均以中成药生产为主营。2008年，桂林三金主营产品三金片系列及西瓜霜系列销售收入占比超过81%，且多年维持在这一水平，公司主营业务突出，结构稳定。江中药业中成药及保健品营业收入占比也近80%。

　　在这两家公司中，桂林三金的规模相对较小，2008年营业收入金额小于江中药业。

　　但桂林三金的盈利能力要强于江中药业。2007~2008年，桂林三金毛利率分别为72.7%、74.3%，保持在较高水平且有所增长；而江中药业毛利率分别为65.5%、63%，均低于桂林三金的毛利率水平。净资产收益率(ROE)方面也是如此。最近两年，江中药业ROE分别为12.2%及13.9%，而桂林三金的ROE则分别达到39.2%及31.9%。

　　在成长性方面，以2008年的数据来看，桂林三金的增长能力并不具有优势。其中桂林三金营业收入增幅及归属母公司净利润增幅均小于江中药业。

　　但是，我们注意到，在桂林三金的主要产品中，西瓜霜系列产品的年销售量居国内喉口类中成药市场第一位，年销售收入居国内喉口类中成药市场第二位；三金片系列产品市场占有率居国内抗泌尿系感染中成药市场的第一位。

　　本次IPO所募集资金中，很大一部分将用于西瓜霜及三金片系列的相关技术改造。预计投资到位后，该公司后续成长性将十分强劲，且规模也将进一步扩大。

　　首日价格25.74~29.7元

　　根据上述分析，《投资者报》认为，长期来看桂林三金和江中药业的实力相当。截至7月1日，江中药业市盈率为35倍。我们给予桂林三金32~35倍的市盈率。

　　上市后，桂林三金的总股本将达到4.54亿股。2008年该公司净利润为2.74亿元，按32倍市盈率计算，桂林三金上市后合理价格为19.31元。即使按35倍的市盈率计算，合理价格也只有21.12元。

　　大部分券商对桂林三金上市后合理价格的预测区间集中在18~21元之间。其中中金公司认为桂林三金合理价格区间在19~21.3元，与我们的判断十分相近。招商证券给出的合理价格区间为17~21元，渤海证券给出17.5~21元，国泰君安给出18.5~20.7元，而申银万国给出的合理价格相对较低，为17.7~19.2元。

　　可以看出，桂林三金的发行价格已经较高，上涨空间被压缩，难怪市场上对其抱有破发的担忧。

　　根据历史数据来看，在273家已上市的中小板企业中，上市首日跌破发行价的仅有两家，占比不到1%。桂林三金是IPO重启后第一单，以4600万股的发行量来看，上市首日流通盘较小，容易受到市场追捧，预计首日破发的可能性不大，甚至可能被炒作至合理价格之上。

　　在与桂林三金较为类似的上市公司中，江中药业上市首日涨幅为47.21%，当时大盘同样处于上升通道中，且江中药业发行规模也较小。按30%~50%的涨幅计算，桂林三金首日价格在25.74~29.7元之间。

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