理财周报实习记者 王瑶/文

　　“东上恋”正值犹抱琵琶半遮面之际，理财周报从一位项目组人士处获知，东上换股目前仍可能存在法律难题。6月26日，据一位项目组的人士透露，“工作组多次召开会议，现在重组的方案仍没有最终确定，主要是因为还存在一些法律方面的争议。”

　　理财周报获知，东航方面目前已经聘请中金公司担任东上合并案的财务顾问，其法律顾问则由北京通商律师事务所出任。

　　上航方面，海通证券投行部出任其定向增发的财务顾问，而法律和会计方面则分别由方达和立信担纲。

　　东上合并案主要由中金操刀，“海通主要是负责上航的定向增发，配合此次整合。”理财周报联络到中金投行部一位董事，其称，“合并案要层层上报给各大部委、民航总局等部门，仍在复杂的沟通阶段。”

　　先注资后重组 换股可能存在法律难题

　　一位参与重组的投行人士近日透露，目前具体的合并换股方案仍然没有结果，其中最重要的原因是因为之前两家公司的定向增发事项尚在进展中，还没有过这样大股东定向增发和重组两件事放在一起解决的先例，这对重组的方案确定形成困难。

　　上周，ST东航、*ST上航的两则公告惹人关注：ST东航定向增发14亿新股A股的计划获证监会批准；上周五*ST上航公布了增发股份的发行情况，以4.50元/股的价格，向锦江国际非公开发行约2.22亿股，募集资金总额约为10亿元。至此，锦江国际成为公司第二大股东，而这2.22亿股的限售期为36个月，限售期截至2012年6月25日。

　　中信建投行业分析师李磊认为，两项增发注资这周确定公告，这一迹象有可能表明，原先猜测的注资、重组一揽子方案还是要分两步完成，先注资后重组。

　　6月25日，据一位项目组的人士透露，“工作组多次召开会议，现在重组的方案仍没有最终确定，主要因为还存在一些法律方面的争议。”对此，记者咨询了法律界专家，得到的答案是“如果是股权收购，关键取决于股东间是否存在股权约定，如果没有的话就不存在问题。”

　　对于上航股权结构中新增的国有三年期限售股是否会对换股形成障碍的问题，专家表示，“这个取决于这些股东是否被赋予异议股东现金选择权，若无此情形，就不存在限售股换股后变成无限售条件流通股的法律障碍。如果通过收购股权方案合并，上航的限售股东承诺换股后仍限售即可。如果限售股换股后变成流通股就会对东航股东不利。”

　　另外，他还提到“如果是通过收购资产方式合并，就会牵涉到很多法律问题，例如债权人关系、资产的划拨、银行的许可、飞机的租约等等。收购资产的方式合并过程会比较复杂，法律上的程序就至少要六、七个月，例如要得到债权人的同意还首先得经过60天的公告申明。相比之下，子公司的方案更加可行。”

　　据法律界人士判断，现在重组方案应该还在讨论阶段，尚未决定换股比例。理由是：目前据香港方面了解的情况，东航尚未和香港的律师事务所进行过相关接触；现在的重组架构还主要是针对国内部分。ST东航和*ST上航换股合并，由于触动了要约收购条例必定还需要召开东航A股和H股的股东大会并通过审核；如果说换股比例像传闻所说的1∶1.3已定，那么法律方面也应该已有针对A股和H股股东的方案。

　　上海基金集体缺席重组大宴

　　公开资料显示，同时在一季度持有东上的基金公司鹏华和嘉实两家。其中嘉实系和鹏华系分别持有1300万股和1000万股的*ST上航；鹏华系在ST东航上持股达2500万股，而嘉实系仅424万股。此外，建信优势动力基金在一季度买了399.99万股的ST东航。

　　“具体的交换价格还没定论，这取决于双方谈判还牵涉到上航和民航总局、上海市政府和国资委的博弈，我相信上海市政府这边一定能得到个令人满意的答案；交换价应该不低。对于东航来说也是好事，如果想要东航买上航，那么也先需要抬高东航的身价。所以不管是现金选择或者换股，对股东都是有利的。”据其中一位基金股东的高管陈述，“上航和东航国内航线70%以上重合，如果公司合并就可以避免降价竞争，提高航班上座率，东航也能腾出多余的航班来开拓新的航线。无论以何种方式整合，长期来看都是利好的。”

　　在理财周报目前所掌握的股东名单里，基金均来自北京和深圳以及QFII，除了以上的嘉实和鹏华系还包括北京的工银瑞信以及QFII的UBS等，而上海的基金公司集体缺席。

　　一位基金股东高管这样阐述他们的购买逻辑，“我们之所以买上航，就是看中它的重组预期。首先，这几年政府对帮助航空公司盈利能力恢复一向都比较支持，今年一开始国家在产业扶持政策上就对航空业有倾向性；其次，上海要加快推进建设国际金融中心和国际航运中心以及2010年的世博会，都会对上海本地航空业提出更高要求。而建设国际航空枢纽港也需要一个占枢纽港吞吐量50%以上的基地航空公司，目前在上海浦东和虹桥两个机场，东航与上航分别32%、17%左右的市场份额显然是不符合一个强大的基地航空公司标准的。另外，上海航空向锦江国际非定向增发2.22亿股(合计10亿元)，公告的价格是4.5元/股，上海市政府4块5都敢买进，那么我们在那附近的价位上买还有什么担心呢？”

　　而另一边，上海30家基金公司对上海本地的两家航空公司重组却“不闻不问”。一位合资基金公司的投资人士表示：“我们也曾经关注过，但基于监管压力我们就只好避开它了；另外一点，重组虽然诱人，但有太多不确定因素；上海本地基金集体不买的原因可能就是因为上海本地看得更清楚，认为难以把握，等待重组的过程会很煎熬。”

　　另一位老十家基金公司的基金经理则悲观地表示，“我们一般不关注航空业的股票，原因是我国的航空业在体制上仍然存在诸多问题。目前市场主要是短期交易性的机会。”他认为两家公司合并短期会带来股价的提振，但长期仍然不看好。

　　一位深圳机构投资总监也指出，ST类股票对于很多基金公司都是“禁忌品”，“因为是属于限制池里的股票，我们的基金研究员们也就失去了研究跟踪的动力。我本人对这两家航空公司重组持乐观，出于上海本地航空枢纽建设的目的和服务世博会的需要，两家公司重组压力明显。”

　　复牌有望，分析师推荐*ST上航

　　和基金的谨慎相比，券商分析师们对下半年航空业的发展非常看好。其中，申银万国的李树荣和中信证券的马晓立都重点推荐了这两家公司，看好两只个股复牌后的投资机会。

　　“东航、上航的整合方案可能会在7月初出台，”李树荣近日指出，“东航上航整合方案出台也会带来行业竞争格局改变的猜测；A-H 股价差逐步缩小。”

　　上周，中信证券马晓立在今年下半年的投资建议里也提到了对这两只股票的看好。他表示：“在中央和地方政府利益一致、要加快上海国际航运中心建设、打造上海航空枢纽港的战略下，我们有理由相信中央和地方政府将给予新公司多方面的政策扶持，把新公司打造成与上海航空枢纽港相匹配的大型枢纽网络航空公司。”

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