“财务打假第一人”夏草质疑IPO第二单上市资格

　　刚刚获得IPO资格的浙江万马电缆股份有限公司（以下简称“万马电缆”）在2008年期铜价格遭遇“滑铁卢”的情况下，其业绩反而较2007年不降反增，出现了10%的增长，而同行业的龙头上市公司宝胜股份，2008年的净利润只有0.14亿元，比上年减少92.52%，基本处于盈亏平衡点。而万马电缆业绩“异常”的表现，不仅引起了本报的关注，更是激起了著名财务专家夏草的关注和质疑。夏草在接受本报记者独家专访时表示，万马电缆或存在瞒报套保巨亏的情况，该公司2008年业绩应当比2007年下滑，不大可能出现增长。而到底是万马电缆有效地规避了去年期铜下跌带来的风险，还是真的存在瞒报期铜套期保值巨亏的情况？就此，本报记者展开了多方的调查。

　　A夏草质疑 万马电缆或隐瞒套保亏损

　　夏草的质疑缘自近日一名网友“西风瘦马”在中国会计视野论坛上的发贴，“西风瘦马”质疑万马电缆2008年度虚盈实亏，涉嫌财务伪造，应立即停止股票发行。

　　网友“西风瘦马”指出，万马电缆涉嫌故意隐瞒2008年度期铜套期保值的巨额亏损，实际上万马电缆2008年度净利润为负数，完全不符合上市要求。“2008年10月，沪铜连续13个跌停，参与铜套期保值的企业损失惨重，初步测算万马电缆2008年度铜用量7.8亿，每个月为6500万左右，公司原材料及半成品、产成品库存1.5亿，由于铜价格下跌，造成库存损失在7000万-1亿，万马电缆2007年度利润6700万元，因此可以肯定万马电缆2008年度业绩亏损。”网友“西风瘦马”甚至建议，中国证监会委托相关人员进行独立检查，对期货公司的对账单应独立派人检查，关注是滞违造对账单。另外，由于沪铜价格大跌后，下游客户大量违约，因此对应收账款真实性也应进行检查。最后，“西风瘦马”提出还应关注库存原材料和库存商品的跌价准备是否计提充分，通过上述手段，证实万马电缆是否满足上市要求。”

　　下游企业自愿高价转嫁成本？

　　对于“西风瘦马”的质疑，夏草也有自己的看法。去年四季度铜价暴跌，下游企业会继续履行高价合约吗？按常理不履行的话，对万马电缆造成的损失就会较大。在万马电缆的招股说明书中提到，2008年下半年尤其是10月以后受经济周期影响，铜价出现了大幅度下跌，“同时部分前期已签单的客户推迟交货时间，导致与之相对应的订单锁铜无法按时用于这部分订单的生产。”这实际就说明了万马电缆的下游企业并没有完全履约。万马电缆也在招股说明书中谈到，“根据公司的定价机制，铜价下跌后签订的订单价格相应下降，因此造成2008年的毛利率有所下滑。”

　　“西风瘦马”指出，“在2008年金融危机情况下，铜价坐了一个过山车，每个铜加工企业的利润率都很低，库存的减值，基本把公司的盈利都打光了。倾巢之下，焉有完卵。在这种经济形式下，公司的效益大幅度下降才是，还可能保平或者增长吗？”

　　夏草也举例指出，万马电缆主营电缆，铜材料占电缆成本的70-80%左右，故电缆行业与铜加工行业有高度的相近性。之前就有投资者曾对海亮股份（002203）2008年盈利提出强烈质疑：在铜加工行业几乎全行业亏损情况下，海亮股份2008年实现的净利润竟然比2007年小幅增长，海亮股份辩称其实施净库存风险管理策略，只赚加工费，不做投机，故逃过2008年第四季度铜价暴跌之劫，但是业界现又仍在怀疑，为什么在铜价暴跌情况下，下游企业会继续履行高价合约？

　　“海亮股份的解释是下游企业也实施了套保策略，可是铜加工下流企业往往是铜加工产品最终用户，像格力电器、海尔电器，他们又如何对铜条进行套期保值呢？海亮股份在去年困境中营业收入和净利取得增长，这本是一家伟大的企业，可是机构全部都跑掉了，机构用脚投票表明了对海亮股份2008业绩的怀疑：他们要么不相信海亮股份的业绩，要么对铜加工行业没有信心。”夏草分析道。

　　锁铜与套保联动 并不能完全防范风险

　　万马电缆目前披露的招股说明书显示，万马电缆2008业绩受铜价暴跌影响不大：2006年、2007年、2008年的营业收入分别为16.16亿元、11.32亿元、8.43亿元；净利润分别为0.74亿元、0.68亿元、0.59亿元。

　　根据招股说明书描述，万马电缆以销定产，备货生产所占比例极小，故期末存货不存在减值风险；而在管理铜价格波动风险上，万马电缆也坚持只赚经营利润原则，不参加投机，通过锁铜（与供应商签订远期合同）和套期保值策略销定成本。

　　万马电缆的招股书没有披露“锁铜”及套保的损益情况，夏草怀疑，万马电缆单纯通过这两招并不能完全防范铜加工波动风险，尤其是客户违约风险。夏草举出了同业上市公司宝胜股份（600673）2008年报对套保亏损的披露：宝胜股份是国内电缆的龙头企业，2008年实现收入45亿元，但净利润只有0.14亿元，比上年减少92.52%，基本处于盈亏平衡点。可是万马电缆竟然实现净利0.74亿元，比上年增长10%。

　　“这样的业绩比海亮股份更不可思议。”夏草谈到，万马电缆要详细披露其套保仓位及盈亏情况，尤其是2008年9月底套保合约情况；此外，该公司似乎不确认远期合同浮动损益，但远期合同也是套保的一种形式，如未履行的合约有亏损，也应确认预计负债。

　　实际上，夏草还怀疑，尽管诸多铜加工行业、电缆加工行业都有一套管理铜加工波动风险的方案，可实际在实施中很难真正消除铜价格波动风险，尤其是铜价暴跌背景下，作为价格风险管理的法宝套保出现巨额亏损，可这些巨额亏损很难转嫁到下游；包括期末存货有订单支持，故不计提存货减值准备也是一种谎言：产品价格跌了一半，有几位客户会继续按原价格履行合同？要么变更，要么解除，如果真得按原合同履行那才真正有问题。

　　此外，夏草也指出，“很多钢材加工企业尽管有一套锁定成本的套保策略，可实际流于形式，根本没有按规定执行。万马电缆2008年能盈利就不错了，还能比上年有所增长？”

　　同业上市公司有前车之鉴

　　夏草认为，南洋股份与万马电缆主业极其类似，招股说明书关于锁定铜价格波动风险的套保及远期合同的策略也是一致的，可是南洋股份2008年受铜价暴跌影响也不太大，反而据该公司年报披露，第四季度铜价暴跌导致该公司大幅增利，这样的陈述使夏草完全怀疑南洋股份并没有对铜、铝原材料实施套保策略，以销定成本。如果套保到位，则不可能出现购买低价原材料生产高价中标合同。因为根据招股说明书，南洋股份也只赚加工费，不会去赚取铜材差价。公司2008年11月下半月和12月尽管在市场上购买了低价的铜材，但在套保上出现巨亏，两者本来是对冲的，现在怎么会出现这种情况？

　　南洋股份在2008年报中强调收入未达15亿主要原因是铜价格暴跌导致，但令人惊奇的是，南洋股份第四季度却取得暴利，单季实现净利高达0.63亿元，而万马电缆全年实现收入16.16亿元，但只实现净利0.74亿元。从收入上看，万马电缆已超过南洋股份，可是2008年实现净利还不是南洋股份的一半。

　　“三家主业相似的企业，为何收益悬殊？”夏草质疑，“宝胜股份的营业收入较高，但2008年的利润非常低；万马电缆在行业内并不是领先地位，而由于其是福利企业，安置了不少残疾人，人力成本相对较高，但其公布的盈利水平却高于宝胜股份；南洋股份公布的2008年营业收入较低，但其利润却很高，这三家公司的经营情况让人摸不着头脑。”

　　B公司答疑 未发生客户违约情况

　　对于夏草所质疑的“公司2008年套保出现巨亏”的情况，万马电缆董秘王向亭介绍说，公司在经营上一直坚持三个原创：一是坚持按订单生产，因此不会出现大量的存货；二是公司一直只求经营利润，不做期铜的投机；三是“锁铜”业务占公司90%以上，而套期保值只占5%不到，因此夏草质疑的“套期保值出现巨亏”的说法并不成立。

　　而当记者提出“公司在2008年10月前到底签署了多少远期合同，锁了多少高价铜？”王向亭称，具体的数字并不太清楚。

　　令人生疑的是，根据上海期货交易所的相关数据，2007年铜价均价约为每吨62000元，2008年铜价均价约为每吨55000元。其中2008年第四季度起，铜价连续数月大幅下跌，最低点跌到每吨25000元左右，较之该年度前期几乎跌去一半的价格。那么在2008年10月后铜价出现大跌的情况下，尽管公司运用了“锁铜”方式以规避风险，但如果下游客户出现违约情况，那么公司依然会出现亏损。面对记者的提问，王向亭解释称：我们有着非常优质的客户机构，他们都是大型国有企业，而且我们跟他们签订的都是“闭口合同”，一旦签订就得按照合同约定执行，我们不存在客户违约的情况，因此也无从谈起公司会因为客户违约而产生亏损。

　　C分析师说法 仅凭财务报表难下定论

　　对于夏草就其专业领域对万马电缆2008年业绩的种种质疑，作为长期研究电力设备行业的券商分析师们，又是如何看待这些问题的呢？

　　长城证券电力设备行业分析师徐超在接受记者采访时表示，如果万马电缆主要做的不是套期保值，而是锁铜，那么只要客户不违约，出现亏损的概率就会很小。而据长城证券了解，万马电缆的客户主要是中石油、国家电网等大客户，履约率非常高，因此万马电缆受客户违约而产生的损失是非常小的。

　　记者遍览万马电缆的招股意向说明书后，并未找到“客户推迟交货时间”而对公司造成损失的情况说明，难道真如夏草所质疑的那样，万马电缆是刻意回避了因为客户违约而对公司造成的损失情况吗？

　　国信证券电力设备行业分析师皮家银认为，尽管都是处于铜加工行业，但是各个公司应对去年10月铜价下跌的处理方式不同，因此所导致的结果也不尽相同。比如宝胜股份，皮家银介绍到，去年10月份，宝胜股份判断铜价还会涨，因此在高位接盘，做铜的套期保值，但随着铜价的随后大跌，宝胜股份也因此而出现巨亏。但与此同时，南洋股份因为正确地判断铜价已经处于高位，再做套期保值会存在较大的风险，因此放弃了套保，而可以在后期铜价出现大跌之时低位接盘而获利。

　　皮家银同时指出，仅从万马电缆招股书提供的财务报表来看，万马电缆2008年的良好表现是完全可能的。而在同样的波动幅度下，南洋股份和宝胜股份表现得就完全不一样了，可以看得出关键是在套保风险上的把握。从万马电缆提供的资料来看，他们可能属于风险厌恶类型，因此才会成功地回避了去年铜价大跌的损失。

　　不过，皮家银也提醒到，不能仅仅就根据财务报表的只言片语给出定论，“我相信万马电缆在上市路演过程中遭遇投资者的大量追问，估计就是这个套保可能亏损的问题。”

　　D投资者发问 远期合约损失严重吗？

　　夏草对万马电缆2008年盈利的质疑，一投资者以网名“chuangfuzhi”表达了自己的看法。根据招股意向书，万马电缆2008年度实现收入16.16亿元，同比增长42.47%，实现归属母公司净利润7449万元，同比增长10%。而对于大多数电缆生产企业，2008年是很艰难的一年，原因在于铜价在这一年中大幅波动。

　　电缆生产企业一般通过与铜材供应商签订远期合约、套期保值、按订单生产、与原材料价格挂钩的定价机制等方式来规避铜价波动带来的经营风险。

　　但在铜价剧烈波动的2008年，这些方式却给企业带来了很大的损失。由于部分销售订单延期执行，电缆企业的龙头宝胜股份套期保值订单“移仓”，造成5700 万元的浮亏进入了当期损益。不仅是套期保值，远期合约违约也造成了损失。宝胜股份由于没有执行向南京华新购买铜材的合同，被起诉，预提或有损失1077万。2008年实现的利润总额同比下降92.56%。截至2008年末，宝胜股份持有的套期保值铜期货数量约为7700 吨，浮动亏损为1亿元，扣除递延所得税资产和负债的净影响后，造成资本公积项目减少7546万元。

　　而南洋股份因为几乎没有做套期保值，在2008年11月下半月和12月购买低价位的铜材来生产在高价位中标的合同，获得了较高的利润空间，因而，2008年度的业绩得到增长。

　　根据招股意向书，万马电缆交易性金融资产2008年末余额仅有236.86万，比2007年末余额稍少一些。如2008年间，交易性金融资产始终是保持这个量级，那么套期保值可能导致的损失对万马的业绩影响不大。

　　但正如招股意向书所叙，万马电缆主要采用的是签订远期合约来实现锁铜。订单既有当期订单，也有几个月以后交货的远期订单。对于当期订单，公司采用直接在现货市场买入相应的铜以锁定毛利率；对于远期订单，若签约之日到交货之日铜价大幅度上涨，将导致毛利率下降。公司采用的“锁铜策略”可以有效规避这种风险，所谓“锁铜策略”，比如一份六个月后交货的远期订单，报价时公司按照六个月以后铜的期货价格作为成本，加上合理的毛利率，和客户确定合理的供货价格，订单签定后，公司以相同的价格和数量与铜材供应商签订六个月的远期合约，确保这份远期订单的毛利率不会受这六个月之内铜价波动的影响。

　　“chuangfuzhi”指出，万马电缆没有完全披露在2008年10月铜价下跌前签署多少远期合同，锁了多少高价铜。但招股意向书表明，截止2009年3月10日，公司拥有的远期订单中有25853万是2008年10月铜价下跌前签署的，这些合同共要用铜2421吨。招股意向书还表明，远期锁铜的周期一般不超过6个月。到2009年3月底，公司2008年10月前下单采购的高价远期铜将全部到位并投入即期订单的生产。也就是说，仅3月最后20天的合同就需要锁2421吨高价铜。

　　根据万马电缆招股意向书，2006年末、2007年末、2008年末，万马电缆存货余额分别为9，530.03万元、13，407.05万元、15，199.33万元，存货余额逐年增加，同时，存货占流动资产比重较高，万马电缆2008年末存货余额和应收账款猛增。

　　万马电缆指出，公司没有大幅减值和确认负债的依据就是——客户不会违约。但在铜价暴跌的背景下，客户取消合同的成本在于损失预付款，但收益更大，因为可以更低的价格下订单，因此肯定有一定比例的客户会取消合同。如果充分考虑这些，万马电缆业绩是否可能增加，甚至盈利呢？

　　本报记者 唐丽 李果

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