一味求大，又买贵了！

　　杨练 徐怡丹／文

　　新桥要高位套利脱身，必须退出深发展，而平安急需一个新的融资平台，做大金控集团，两者一拍即合，在深发展略施手段后，达成了这样一桩高达3倍多PB的并购案，留给平安的是协同效应不可期的难题。

　　6月15日是中国平安收购深发展消息公布后的首个复牌日，深发展以涨停收盘，而中国平安A股的涨幅只有2.28%。H股收盘下跌2.71%。中投证券分析师许守德指出，短期内对中国平安估值不宜过于乐观。

　　这主要体现在两个方面：首先，中国平安入股比例不高，后续整合的成本可能较大。同时，与其他股东的沟通可能比较耗时，导致资源整合的步伐较为缓慢。其次，由于仅享有略低于30%的比例，中国平安是否愿意将大量的保险客户资源与深发展共享，有待于进一步的观察。即便全部共享，受入股比例限制，中国平安受益的程度也相当有限。

　　收购价不便宜

　　2009年一季度的财务数据，深发展每股净资产5.5元，平安寿险增发的价格为18.26元，对应的PB为3.32倍。中国平安受让新桥的5.2亿股，如果以现金认购，每股价格为22元，PB达到4倍，而如果以股票认购，按近20个交易日平安H股均价52.4元换算成人民币约46.2元，相当于深发展每股换股价格26.5元。

　　平安收购深发展的市净率比招行收购永隆银行3.1倍市净率还要高。

　　以深发展当前的股价和资产质量，平安以22元溢价收购，重蹈富通覆辙被套也并不是没有可能。

　　平安此次收购后，获得了一张全国性银行的牌照。直接的财务成本不过是最高达138亿元商誉减值准备(若未来深发展股价大幅下跌，须进行减值)。虽然收购的报价基本是在市场处在历史底部区域，但在最近一个月银行股已经有了不小的涨幅，深发展最近一个月涨幅约为30%左右。

　　分析认为，未来中国平安消化收购成本有两个路径，一是将深发展作为融资平台，待盈利提升后做再融资，以摊薄收购成本；二是通过协同效应的发挥提升盈利能力，用未来盈利补偿收购成本。

　　此次平安是通过旗下的平安寿险收购股权的，但平安寿险和产险均在快速发展当中，偿付能力充足率比保监会规定的正常比例150%已高不了多少，随时需要补充资本，因此资金层面并不是像大家想象的那样充裕。

　　美林指出，对中国平安利用寿险基金为交易筹措部分资金的做法感到疑惑，“该基金负责管理寿险保单持有人的资金，应该从事财务投资，而不是战略投资。” 另外，美林认为，鉴于这笔交易的规模不大，对中国平安的估值影响将很小。考虑到上述不确定性，短期内市场如何看待此项交易的主要决定因素是平安对于深发展的财务投资的初期回报。

　　虽然这笔投资2009-2010年可能为平安带来4.5%左右的收益，高于债券收益，但作为一笔财务投资，但从银行业横向比较看，平安此次收购价与目前银行业平均PE14倍、PB2.3倍相比，分别高出约15%和42%左右。有分析甚至认为，“这显然不如去买快破产而政府又不让破产的美国银行业股票。”

　　协同效应不可期

　　与一年前的富通相比，中国平安这次出手深发展同样急切。按照中国平安的设想，交易完成后可以进一步完善综合金融服务平台，加快三大业务均衡发展，发挥协同效应，改善负债匹配，加强偿付能力和内涵价值。

　　平安预计未来与深发展的合作，将会使银行的客户群体覆盖到寿险客户的80%。同时，平安4500万个人保险客户和200万的公司客户会为深发展的业务提供更多的机会。

　　深发展将为中国平安带来包括14个新城市和282个网点的全国性银行网络和分销能力。现在平安银行里的保险客户大概占15%左右，他们想通过并购深发展以后把保险业务在他们客户里所占有的份额提高到80%，但目前平安保险与银行综合开拓成果是否能逐步复制到未来的深发展呢？

　　这可能仅仅只是平安一种美好设想。银行和保险公司一样，其资金都是要逐利的，但平安产品在深发展的渠道卖不动，深发展同样不会接受的。所以，现在很多银行里都有自己的保险公司，但网点上不一定卖它自己那家银行的保险产品，而去卖人家公司的保险。因此，以后深发展网点里可能既有平安的产品，也会有人寿的。

　　目前看来，平安极为看重的协同效应是否能够足够大的发挥还是个未知数。协同效应除了客户的并表之外主要体现在渠道的支持上，虽然中国平安集团内的交叉销售上取得了不俗的成绩，但具体到银保上并非一片坦途。平安2009年以来大力扩张银保渠道寿险业务，来源于银行渠道的寿险保费从2008年底的14%上升至23%。

　　这是一个快速增长的故事，但由于国内银保渠道销售的理财类保险产品利润率不高，保障性不强，从监管层的思路来看银保发展不宜爆发性增长。平安现在的银保占比已经有了一定基数，实际上在未来几年规模的增长实为有限。控股深发展后是否可以与深发展开展深层次的银保合作，例如在深发展的理财中心销售保障性产品，这种有别于传统代销渠道的产品或许更值得期许。

　　目前平安集团的核心业务依然还是保险，而保险业务与银行业务差别比较大。平安集团董事会在管理全国性银行方面的经验并不多。

　　况且，对比深发展和平安银行的效率和框架，深发展的基本模块可能比平安银行的模块要好。平安银行原来在平安保险的大框架下有很多局限性，而深发展作为一家银行，它在市场的影响力，包括市场占有率、结构、客户及产品方面，都有非常好的份额和角色。

　　如果深发展彻底进入中国平安版图，整合速度会更快一些。从长远来看，平安银行和深发展今后也必须要“合二为一”。完成这个目标有两种方式，一种是深发展退市，整合进入平安银行成为中国平安控股子公司；另一种方式则是平安银行将资产注入深发展，毕竟目前平安银行的品牌还不如深发展响亮。

　　不过，从中国平安惯有的经营策略来看，它强调的是集团文化和集团品牌。因此深发展消失的可能性存在。不论采取何种方式，这些决策的作出都会给经营带来变数，也需要巨大成本的付出。

　　如果完成并购，深发展现有管理层将何去何从是一个重要问题。中国平安并无太多经营银行的经验，是否能将深发展优秀的管理人才留下来，延续好的管理经验和风格对平安而言是一个挑战。

　　平安一味做大的风险

　　自从富通投资失利后，平安迅速开展新一轮的扩张计划，激进风格一览无余。平安2009年在保险主业和平安银行业务上也不遗余力的扩张，保费和信用卡的大幅增长增加了公司的营业规模，但能否最终转化为利润的提升，还需要时间来证明。

　　花旗对旅行者保险的一买一卖不难看出银行与保险之间整合的难度。有业内人士表示，平安银行因其较为激进的业务扩张模式和管理体制而在业内评价较为一般，保险业的管理模式和经营风格并不适合银行这类特殊风险的行业。

　　此外，由于涉及保险、银行和外资因素，中国平安与深发展、新桥签署的股权收购协议尚需银监会、保监会、证监会和商务部等监管部门的批准。由于中国平安集团旗下目前已经拥有平安银行，收购深发展后，可能因为同业竞争的问题而受到一定的阻力。

　　中银国际分析员袁琳指出，由于审批程序复杂，交易本身存在失败的可能，银行和保险之间的资源分配可能延缓保险业务的发展。

　　为避免实质性同业竞争情形的发生，在此次交易完成后的3年内，平安将以包括但不限于合并的方式整合深发展和平安银行。不过，中国平安表示，截至协议签署日即6月12日，未来12个月内没有对深发展及其子公司的资产和业务进行重大出售、合并、与他人合资或合作的计划，也没有主导深发展进行重大购买、置换或资产注入的重组计划。因此，平安收购深发展这次交易根本不是什么双赢， 赢家只有一个， 那就是新桥，新桥获利高位出局才是这项交易的实质。

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