平安的三赢并购：新桥5年赚5倍

　　投资者报 (研究员 周俊) 备受瞩目的中国平安(601318.SH)接手深发展(000001.SZ)传闻，在双方停牌的作用下，市场开始了无限的想象。关于收购方式和代价也有多种版本，某媒体称，由于新桥的限售承诺，平安完成收购深发展需到2013年以后；也有分析认为，平安将通过增发等方式收购深发展，耗资将达到181亿甚至200亿元，等等。

　　《投资者报》研究部认为，中国平安接手深发展，即成为深发展第一大股东的理论最低代价只需要55亿元，其方式是参与深发展的定向增发，并受让新桥手中的部分股权。不过，按照最可能的情形，预计中国平安的最终实际收购代价将在150亿元左右。

　　我们预计的收购代价之所以低于目前市场的一般观点，是因为我们考虑到了增发对新桥持股的稀释作用，以及我们对深发展为提高资本充足率至10%而需补充的资本金额度做出了较明确的测算。

　　《投资者报》测算，收购完成后，深发展将为中国平安2010年每股收益贡献0.14元。

　　收购方式：协议收购+ 定向增发

　　关于中国平安收购深发展的方式，市场猜测颇多，如协议收购、定向增发、二级市场收购、换股收购等等。《投资者报》认为，若收购属实，最可能的方式将是协议收购+定向增发。

　　目前，新桥持有深发展A的合计5.2亿股中，有2.04亿股已经解禁流通，占总股本的6.55%，至6月22日，又将有1.36亿股解禁，占总股本的比例为4.37%，其余1.81亿股将在2010年6月21日解禁，占总股本的5.84%。

　　这意味着，6月22日之后，新桥合计将有3.39亿股深发展A股份可上市流通，占总股本的比例达10.92%。

　　我们注意到，有其他媒体认为，由于新桥承诺在限售期满后12个月内通过证券交易所挂牌交易出售不得超过5%，24个月不超过10%，因此，平安收购深发展将是漫长的过程。

　　对此，我们向一位证券法方向律师咨询后得知，新桥所持股份在限售期后虽不能在证券交易所交易，但可以进行协议转让。不过受让方仍需遵守转让方的承诺，保障中小股东利益。

　　所以，理论上，在6月22日之后，中国平安只需要与新桥投资进行协议收购交易，新桥目前持有深发展股份中已解禁的部分占总股本比重达10.92%，加上中国平安目前已经持有占深发展总股本4.86%的股份，中国平安可以仅通过与新桥投资的交易实现对深发展的管理控制权。

　　不过，问题是，深发展在该项交易中未获得任何收购带来的利益。2008年底，深发展的资本充足率只有8.58%，是14家上市银行中最低的，银监会已经提出了10%的资本充足率监管标准，只不过尚未做出硬性要求，再从风险防范的角度讲，深发展也有通过融资提高资本充足率的迫切需求，否则这将制约该行未来的信贷投放。

　　深发展在6月8日的停牌公告中表示，公司“正在筹划重大事项”，《投资者报》对此的解读是，深发展也将参与进收购交易，最大的可能性是向中国平安定向增发A股。

　　至于二级市场收购，由于中国平安已持有深发展4.86%的股权，如果继续在二级市场进行收购，则将很快会达到5%的“举牌”要求，这将导致深发展股价的大幅上涨，并大幅提高中国平安的收购成本。因此，二级市场收购的可能性基本排除。

　　此外，市场普遍认为的换股收购方式，《投资者报》认为其可能性很小。新桥投资作为财务投资者，获取收益是其目的，预计新桥不会从持有深发展股份转而去持有中国平安股份，并且，新桥善于通过获得管理控制权，优化管理团队加强治理，来实现公司增值。显然，对于中国平安，新桥没有把握实现它的投资目标，换股将使自身陷于更大的风险之中。

　　基于此，预计深发展将向中国平安定向增发A股，此外，中国平安还将通过协议收购新桥投资所持有的深发展股权，从而获得对深发展的控制权。

　　理论代价最低55亿元

　　按照《投资者报》的测算模型，中国平安目前成为深发展第一大股东的最低代价只需要55亿元。但是，在最可能的情形下，中国平安需要为完成收购行为付出约130亿元资金。

　　对中国平安而言，理论上最低的收购代价只有55亿元，其途径是，以40亿元参与深发展定向增发，另以约15亿元收购新桥投资所持有的约0.81亿股深发展A股份，由此，中国平安将合计持有深发展13.33%的股份，从而超过新桥投资在增发稀释后13.2%的剩余持股比例，成为深发展第一大股东。

　　在2008年末大幅核销坏账后，深发展各项资产质量指标明显向好，如不良贷款比例由上年的5.62%降至0.68%，是14家上市银行中最低的；不良贷款拨备覆盖率也有2007年的48%大幅提高到105%。唯独不理想的是资本充足率，去年末，深发展的资本充足率只有8.58%，是上市银行中最低的。

　　对深发展来说，提高资本充足率一方面是要迎合10%的监管导向目标，更重要的是，只有将该指标提高到10%以上，才能保证信贷的继续投放。

　　2008年末，深发展的资本净额为239.59亿元，风险加权资产总额为2791.13亿元，根据《投资者报》的测算，深发展的资本充足率要达到10%，需要补充的净资本最低为40亿元。

　　如果按照此次停牌前20个交易日平均价18.11元作为未来增发价计算，深发展向中国平安的定向增发股份为2.21亿股。

　　这意味着，无需收购新桥投资手中的股权，中国平安的原有持股和增发持股合计将达到3.62亿股，占增发后总股本的比例为10.88%，而新桥投资的持股比例将被稀释到13.2%。由此进一步测算，中国平安只需要再向新桥投资收购其所持股权中的0.81亿股即可以使持股比例达到13.3%，从而超过新桥投资成为第一大股东，收购价同样按照停牌前20个交易日平均价18.11元计算，收购所需资金为14.74亿元。

　　因此，中国平安参与深发展的定向增发最低需40亿元，要实现控制地位，至少还需以14.74亿元的代价去收购新桥手中的部分股权，在理论上，中国平安成为深发展第一大股东仅需要54.74亿元。

　　最可能150亿元

　　但是，这种理论可能存在一定的实现难度：首先，深发展为给信贷增长提供空间，需要使资本充足率高于10%，增发融资额势必超过40亿元； 其次，深发展的增加价和新购新桥投资股权的每股价格预计都将超过18.11元，深发展停牌前的收盘价为20元，未来复牌后出现大幅上涨的可能性非常大；第三，中国平安的持股比例如果仅小幅超过新桥，这是平安和新桥都不愿接受的，中国平安的控制权并不牢靠，新桥投资退出的目标也显然未能实现。

　　我们预计，深发展或将使其资本充足率提高到11%左右，照此计算，对中国平安的定向增发融资额将在67亿元左右。

　　至于增发价，除非在完成增发前深发展一直停牌，否则，复牌后的股价大幅上涨已成为必然，这从新浪网的调查结果可以做出判断。预计涨幅可能达到20%以上，增发价一般以停牌前20个交易日平均价为基准，因此，我们认为增发价或将达到25元左右。

　　按照24元的增发价计算，深发展对中国平安的增发股份为2.68亿股，算上已经持有的股权，合计持有深发展股份达到4.2亿股，占增发后总股本的比例为12.13%，而此时，受增发的稀释作用，新桥投资的持股比例降为15.43%。

　　由于新桥投资的退出意愿较为强烈，因此，《投资者报》认为，目前新桥投资已经解禁的3.39亿股有望全部协议转让给中国平安，而其余未解禁不可转让的部分将在未来通过其他途径退出。

　　对于股权收购价格，我们预计也将高于目前的二级市场价格，如果按照与增发价相同的25元/股计算，收购所需资金为84.75亿元。

　　因此，在最可能的情形下，为完成对深发展的收购，预计中国平安在认购增发和收购股权两方面合计所需要的资金约为150亿元。

　　考虑到深发展定向增发融资和收购价的变化，我们对中国平安收购所需的总资金做了敏感度分析，结果表明，即便深发展融资100亿使其资本充足率达到12%以上，在26元/股的收购价下，收购所需资金也不超过190亿元，而概率较大的区间在130~160亿元之间。

　　三赢的选择

　　如果中国平安能以上述150亿元左右的代价成功控股深发展，那么，该项交易对深发展、新桥控股以及中国平安三方都是一个不错的选择。

　　◆ 深发展：补资本，留纽曼

　　如果最终按照我们的预想完成收购，深发展的直接利益是将利用对中国平安的定向增发融资补充净资本，从而使资本充足率由增发前的8.58%提高到11%，高出银监会的监管导向标准，为业绩进一步提升打下基础。

　　对深发展更为重要的是，我们预计，中国平安收购后将保留深发展目前的管理团队，深发展近年来资产质量和盈利的持续提升和高效的管理团队密不可分，相信中国平安不会忽视这一点。

　　这从《投资者报》上期对深发展董事长纽曼的专访中也得到部分证实，纽曼表示，目前“尚无退休计划”，并且，深发展目前的团队“非常优秀，未来不管是否拥有新桥资本转让的股份，深发展都能经营得很好”。

　　此外，为避免集团内耗，目前中国平安旗下的平安银行未来势必将注入深发展。尽管平安银行规模较小，2008年末的总资产和总营业收入分别为1459.23亿元和39.24亿元，分别只占深发展的31%和27%，但其资产质量和盈利能力均非常优秀，2008年的不良贷款率仅为0.54%，资本充足率超过10%，达到10.7%，核心资本充足率也达到10.55%，几项指标均优于深发展。并且，平安银行的净资产收益率在2008年达到16.7%，盈利能力虽不及深发展，但与其他中小银行相比却算突出，A股上市的3家城商行该项指标均要低于平安银行。

　　因此，对于深发展来说，收购的短期受益是增发对资本充足率的提升，而管理团队的延续将保证经营的平稳性和增长的持续性。平安银行资产的预期注入更将提升其竞争力。

　　◆ 新桥投资：赚5倍，满意退

　　新桥投资作为美国一家专业的私募股权投资基金，为了证实其退出深发展的意愿，我们观察了其投资周期，一般情况下为5年左右。在1999年，新桥曾投资韩国第一银行，该银行也曾像深发展一样盈利能力低下，不过新桥在投资后的5年间使得该银行资产质量和盈利能力大幅提升，2004年退出时新桥投资的投资回报为5倍。

　　2004年，新桥投资入股深发展时的每股价格约为3.55元，总投资12.34亿元，其后，在2007年12月及2008年6月，新桥增加投入10.02亿元，以19.19元的行权价行使认购权分别购入3481.03万股和1740.52万股。

　　因此，新桥目前5.2亿股的初始投资成本合计为22.36亿元，如果按照我们的设想，其中3.39亿股以25元的价格转让给中国平安，其余1.81亿股在2010年解禁后如果能以30元的价格退出，新桥将回收140亿元，投资深发展的回报率约为5.3倍。

　　因此，我们相信，新桥目前有足够的意愿退出，无论从时间上，还是从收益率上，新桥对深发展的投资达到了它的目标。

　　◆ 中国平安：扩银行，造金控

　　首先，中国平安在收购所需资金方面不存在困难，2009年第一季度末，中国平安账面资金为817亿元，而在去年末公司的偿付能力充足率高达308%，寿险偿付率也高达187%。今年以来，资本市场的回暖和现金的增长势必将进一步提高中国平安的偿付能力。

　　对于中国平安而言，收购深发展具有重要的战略意义。

　　一直以来，在中国平安的业务版图中，银行是其薄弱环节，平安银行虽然发展迅猛，但目前的规模还是太小，2008年底的总资产为1459.23亿元，包括筹建在内也仅有8个分行共60多个营业机构。

　　而深发展总资产达到5218亿元，在全国18个经济中心城市拥有200多家分支机构，因此，收购深发展有利于中国平安的银行业务快速在全国布局。

　　至于收购对中国平安业绩的影响，由于目前收购还仅处在初始阶段，最终持股比例将影响该项收购对中国平安每股收益增厚程度。

　　按照我们提出的收购设想，中国平安最终将持有深发展共计22.18%的股份。

　　由于深发展在2008年第四季度大幅计提坏账拨备并大笔核销坏账，因此，2009年该行业绩预计将大幅增长，不过受宏观经济下行的影响，预计今年净利润实际上较去年不大幅计提拨备的情形下有所下滑。根据各大投资机构提供的盈利预测结果，2009年深发展净利润约为42亿元左右，而到2010年，净利润将提高至48亿元左右。

　　由于收购的复杂性，预计中国平安最终完成对深发展收购最快也要到今年第四季度，因此，深发展对中国平安业绩的贡献要到2010年才能体现，按照22.18%的持股比例，2010年，深发展将对中国平安每股收益贡献0.14元。

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