每经记者 李智

　　如果能在停牌前夕成功“潜伏”资产重组股，获得巨大收益几乎是必然的结果。不过，对于苦等一个月的桂冠电力股东来说，这个“必然的结果”并未出现。

　　上周五复牌当日，桂冠电力(600236，收盘价8.05元)以6.92%的跌幅撕碎了所有股东大赚一笔的美梦，而这似乎仅仅是一个开始，本周以来桂冠电力的走势“跌跌不休”，截至12日收盘，桂冠电力的区间跌幅已经达到14.27%，8.05元的收盘价已经跌破了此次8.31元/股的增发价格。

　　面对桂冠电力这个重组复牌便遭大跌的“异类”，公司8万多名股东心中都出现了同一个问题——谁是终结桂冠复牌大涨的“罪魁祸首”？对此，分析人士认为获注岩滩资产利好有限、龙滩注入遥遥无期，加之近期电价上调几率不大，这些因素的叠加，直接导致了桂冠电力复牌后的大跌。

　　获注岩滩利好有限

　　根据6月5日披露的重组预案显示，桂冠电力拟以36.4亿元的价格向大股东大唐集团购买其所持有的岩滩公司70%的股权以及相关股东的权益。在支付方式上，公司将采用支付现金和定向增发结合的方式，其中，现金支付占三分之二，定向增发占三分之一，价格约为8.31元/股。

　　岩滩公司水电站位于红水河中游，主营业务为水电开发与销售，是红水河梯级开发的骨干电站之一，总装机容量121万千瓦，年设计平均发电量为56.60亿千瓦时。在2006年~2008年，岩滩净利润分别为0.16亿元、1.76亿元和2.94亿元。此外，岩滩公司正在筹建二期两台30万千瓦水电机组扩建工程，项目已于2009年4月28日上报相关部门。

　　资产注入后，将对公司业绩产生什么样的影响，公司方面并未具体估算，但乐观地表示岩滩目前的电价为0.1544元/千瓦时，仅为广西水电标杆电价0.26元/千瓦时的60%左右，未来具有一定的提升空间。同时，伴随着2007年以来龙滩水库的蓄水发电，龙滩水库水量调节作用将充分发挥，作为龙滩电站的下游电站，岩滩电站的发电量也将逐步提升，并稳定在较高水平。

　　一位不愿透露姓名的分析师对《每日经济新闻》记者表示，表面上看桂冠电力在此次资产重组中获益匪浅，但是从实际情况来看并非如此，此次预案的价格以及收购方式似乎更有利于大股东大唐集团，正因如此，市场才以才以罕见的复牌大跌来宣泄“不满”。

　　2008年初，公司曾启动了一次对岩滩的资产重组，当时的增发价格为12.3元/股，此次价格大幅下调到了8.31元/股。同时桂冠电力向大唐集团支付的现金数量由上一次的12亿元左右增加至24亿元(按照36.4亿元的股价以及现金方式支付三分之二推算)，而向大唐集团发行股份数量由2亿股左右下降至1.46亿股，这对于资产负债率超过60%的桂冠电力来说，是一个不小的负担。

　　此外，国信证券分析师徐颖真明确表示，由于岩滩电站去年受益于来水以及龙滩电站蓄水效应，利润达到约3亿元，但是目前岩滩电价较低，根据测算，收购岩滩后对于上市公司业绩的提升并不明显。对于公司方面提出岩滩电价较低，存在较大上调空间的看法，上述不愿透露姓名的分析师表示，较低的成本也会成为调价幅度的巨大阻力。

　　3年等待 结果并不如意

　　2006年6月，大唐集团明确表示，将桂冠电力定位于广西红水河流域的唯一水电运作平台。公司股改说明书中承诺，2006年下半年启动定向增发，将岩滩水力发电厂注入桂冠电力的工作，并争取在2007年完成。更让投资者鼓舞的是，大唐集团还有后续计划，逐步将盈利能力颇强的龙滩水电开发有限公司的发电资产注入上市公司。然而大唐集团并未按承诺的那样，在2007年内将岩滩水电注入桂冠电力。

　　2007年9月，期盼已久的投资者终于等到了资产注入的明确信号。桂冠电力公告称，相关工作在紧张的进行当中，大唐集团表示确保在2008年第3季度以前完成注入工作。此后，桂冠电力公布了以12.3元/股的价格向大唐集团发行2亿股股份，同时支付11.87亿元现金，以购买大唐集团拥有的岩滩水电70%股权的重组方案。

　　可就在市场各方都认为岩滩注入一事已尘埃落定之时，岩滩注入一事却再次生变。桂冠电力却在2008年9月27号发布公告称，由于重大资产重组方案尚未得到相关部门批复，同时关于本次重组的首份董事会决议公告日已超过3个月期限，公司决定中止本次重大资产重组事项。对于这次重组的失败，业内人士普遍猜测，由于2008年股市大跌，桂冠电力股价惨遭“腰斩”，原本12.3元/股的增发价格与9月下旬的低于5元的股价存在巨大的差额，在这种背景下，大股东重组的态度必然会受到影响。

　　在将近3年的等待以后，桂冠电力终于在6月5日推出了新的重组预案，不过从复牌后令人大跌眼镜的走势来看，这个结果恐怕难以令投资者满意。

　　获注龙滩尚无时间表

　　相关资料显示，龙滩水电工程是红水河梯级开发龙头骨干控制性工程，是国家西部大开发的10大标志性工程和“西电东送”的战略项目之一，也是大唐集团在建的最大项目。工程总装机容量630万千瓦，安装9台70万千瓦的水轮发电机组。去年12月，7号发电机组已成功实现并网发电，预计2009年12月龙滩电站全部建成投产，大唐集团拥有65%的股权。

　　国信证券分析师徐颖真表示，龙滩电站上网电价约为0.307元/度，高于广西水电0.26元/度的平均价格，按照147亿度~156亿度的年发电量估算，净利润约为7亿元~8亿元，净资产收益率可达11.4%。如果龙滩全部以股权形式注入桂冠电力，每股收益将可增至0.24元。

　　市场人士认为，从股改承诺来看，大唐集团先注入岩滩、再注入的龙滩的意图是十分明显的。但是，在公司此次公布的预案中，丝毫没有提及注入龙滩的相关计划，反而明确提出由于水力发电享有优先调度权、发电方无法干涉电力调度、销售市场存在一定的差异以及龙滩项目利好下游4个因素，使得市场对龙滩的顺利注入越发悲观。徐颖真在研究报告中表示，龙滩如果不注入上市公司，则在同一流域上下游电站间存在明显的同业竞争。

　　对于后续的注入问题，爱建证券表示，2009年末龙滩电厂前期规划的机组将全部投产，从这个角度分析，龙滩的注入预期至少在2010年。

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