文/蔡庆涛

　　与往年相比，2008年的上市公司年报更受关注。年初时高增长的预期，与年底整体业绩下滑的现实，形成了鲜明对比。究其原因，金融危机似乎成了唯一的解释，事实果真如此吗

　　“2008年过去了。有点想念。不是因为奥运会，也不是因为‘5·12’的汶川。而是因为一个大错误，在今后若干年里想来都会耳烧面热。我们在2008年年初预测A股上市公司整体业绩将上升30%，最终的结果却是下滑16.88%……”一位证券分析师，在其网络日志中大发感慨。

　　2008年年初，即便最悲观的证券分析师也断然不会预料到，A股上市公司全年业绩整体下滑。相对于该分析师的自省，很多证券行业从业人员都会把预测失误的原因归结为多年来罕见的金融危机。

　　的确，2008年国际国内经济形势风云诡谲，实体经济和资本市场面临的挑战前所未有。但对上市公司整体业绩形成拖累的航空、有色金属、钢铁、电力等行业亏损大户进行分析，把经营不力一股脑儿归结为金融危机却有失公允。航空公司对金融衍生品交易之业余，金属、化工行业囤积原材料之贪婪，电力行业整体大亏折射出的经济之失衡，将是金融危机带给它们的整体教训。如果不补齐相关的课程，当风暴再起，这些行业将再度沉沦。

　　“套期保值”成灾难

　　如果做一个“2008年最不肖的上市公司”评选，国航、南航和东航将联袂入选。三大航空公司共亏损279亿元，其中，最不肖的“败家子”东航占了一半，2008年度亏损达139.3亿元。

　　“败家子”偏有一个护短的“爹”。日前，国资委向东航集团注资20亿元的传闻又在市场上流传，而在2008年12月和今年1月，东航集团已两次获取注资30亿元和40亿元。90亿元能否让东航“枯木逢春”，从现在看仍很难说。

　　前半年，航空燃油价位高企；后半年，金融危机爆发，使各大航空公司上座率全线走低。2008年的确不是航空业的好年景。但除了南航外，造成国航和东航巨亏的罪魁祸首并不是经营亏损，而是“借套期保值行投机之实”的金融衍生品交易。

　　在东航139.28亿元的亏损中，燃油套期保值的公允价值变动损失为64.01亿元，占亏损额的46%；国航油料套期公允价值损失为74.72亿元，占总亏损额91.49亿元的82%。

　　东航和国航都参与了累计期权合约(Accumulator)交易，结果真如谐音所言的 “I kill you later”(稍后便干掉你)。累计期权是投资银行津津乐道的“结构性产品”，其典型特征是与投行对赌，收益有限而风险无限。

　　航空业燃油支出费用是主要成本要素，2008年上半年，全球原油价格已成烈火烹油之势，国航、东航和投资银行签订协议，约定如果油价继续上涨，多出的部分由投行承担；如果油价下滑到限定的价格以下，二者将向投行支付差价，而且以保证金的形式层层加码。

　　所谓水满则溢，月盈则亏，油价当时处在100美元/桶以上的高位，向上拓展的空间有限，向下拓展的空间则是无限。金融危机爆发后，原油价格跌落到40美元/桶下方，国航和东航亏了个地老天荒，也就成为必然。

　　被这种“结构性产品”的流弹击中的大国企还有中国远洋、中国中铁和中国铁建。中国远洋参与的产品是远期运费协议(FFA)，2008年底亏损40亿元。“铁路双雄”参与的产品是外汇期权，赌澳元对美元升值。金融危机爆发后，澳洲的矿业巨头遭受巨大损失，澳洲经济遭遇重创，“铁路双雄”遭受损失也是在所难逃。

　　“囤积居奇”受惩罚

　　岁末年初，资本市场最热门的一个词汇是“去库存化”，有的行业还要经历二次“去库存化”。

　　占资源、造东西是几千年来根深蒂固的传统，这在大多数时间里都是正确的。土地资源是有限的，所以要置地建房；矿资源是有限的，所以要买矿；煤炭和化工等原材料将来是要涨价的，所以能囤就多囤一些。谁料想，2008年市场环境突然转为现金为王，凡是手头有大量存货的企业都遭受了巨大损失。

　　2008年年初，建筑用螺纹钢的价格超过7000元/吨，金融危机爆发后钢价跌至7000元/吨的一半，其他钢铁品种的跌幅也十分惊人，囤积钢材备用的重型机械等下游企业资金因此而大幅贬损。

　　过去几年来，产能扩张、价格上涨，钢铁行业一路顺风顺水，直到2008年第三季度，钢铁行业还有很可观的盈利。但在金融危机到来的第四季度，主流钢铁企业无一幸免，单季均巨额亏损，并拖累半数左右的钢铁行业上市公司全年利润为负。直到目前，钢铁行业的低迷状况尚未有明显改观。在日前举行的“2009陆家嘴金融论坛”上，宝钢集团董事长徐乐江甚至做出预测，2009年度，钢铁行业将遭遇全行业亏损。

　　单季亏掉全年的利润，很大程度的原因是，在钢铁行业产能已经过剩的情况下，钢铁企业在钢铁价格持续上涨的假象里持续扩大产能，忽视了销售，造成存货在仓库和下游经销商处大量堆积。风暴到来，钢铁价格断崖式下挫，众多钢铁企业被“温水煮青蛙”。

　　钢铁行业也是囤积原材料的受害者。过去三年来，铁矿石价格上涨超过2倍，龙头钢铁企业迫于铁矿石价格继续上行的压力，纷纷与淡水河谷、必和必拓等国际矿业巨头签订高价长期协议价格。如今，铁矿石价格下挫，现货价格已经低于长期协议价，龙头钢企戴上了紧箍咒。

　　屋漏偏遇连夜雨。钢铁行业是根子上出了问题，不仅低端产能过剩，高端产能也面临着需求不足。不锈钢一直是钢铁行业高精尖的代名词，但是在这个品种上，钢企一直未能获得理想的利润。究其原因，不锈钢的重要原料——镍的价格短时间内飙升数倍，到达2007年的高点54000美元/吨，并在高位持续徘徊。金融危机爆发后，镍价迅速跌落至9000美元/吨。在镍价上涨的时候，不锈钢行业的利润受到侵蚀；当镍价出现雪崩，囤积大量镍的钢企遭遇库存大量贬值。

　　2008年金融危机最盛的时候，废品都没人收了，因为崭新的东西都在库房里面放着没人要。除了钢铁行业以外，有色金属、煤化工、制造、制糖等行业同样遭遇存货贬值之痛。

　　在金融危机爆发之前很长一段时间里，企业囤货是市场“培育”出来的。当原材料持续上涨的过程中，囤积原材料就意味着降低成本；在成品出厂价持续上涨的时候，囤积产品就意味着提高售价和利润。金融危机带来的资产价格急剧缩水，给中国企业上了沉重的一课：不适当的高价囤货，在经济下降期，会将企业拖入业绩黑洞。

　　“制度利润”损福祉

　　“全球一片狼藉，风景这边独好”是2008年国内银行业的真实写照。银行业是A股头号创利大户，14家上市银行实现净利润3734亿元，比2007年多赚934亿元，同比增长过三成，工行、建行和中行已经是全球市值最高的三家银行。

　　在全球金融危机中，国内银行业兀自岿然不动。有监管高层认为，国内银行业没有像欧美同行滥用金融创新和资产证券化，由此避免了虚拟市场的大波动。这当然是国内金融业之幸。但从另外一方面看，又是国内银行业的不幸。

　　欧美同行都羡慕中国银行业，因为传统放贷业务利润低，所以他们才大肆从事了资产证券化业务。欧美银行融资成本高，房贷业务竞争激烈，拿到一笔存款后只加几十个点(1＝10000点，即百分之零点几)就贷出去了。而在国内，存贷款基准利率是央行规定的，存贷款利息差在300个点以上(3%)，相对欧美同行，当然是暴利。同时，央行还帮着商业银行“算计”储户。

　　国内的活期存款利率之低是出了名的。由于流动性需要，为数不少的银行存款是以活期的方式存放的，利息是0.72%。金融危机爆发后，央行护短，把短期存款利息砍了一半至0.36%，对商业银行来说，这些钱简直是白用。

　　有个护短的“爹”(央行)，再加上勤劳节俭爱储蓄的广大民众，国内银行业经营起来肯定十分轻松。唯一不轻松的，是怎么说服监管层和舆论：经营业绩这么好，我要拿高工资。舆论当然不答应，于是，监管层在压力之下，准备出一个金融业高层薪酬管理办法来征求意见，只是办法到现在还没制定出来。

　　2008年哭得最凶的是房地产业，当时真是万马齐喑，房企资金链断裂的阴霾密布。不过，从2008年年报看，不少上市房企的利润却有可观增幅，这意味着房地产业并不像房企们哭诉的那样差。

　　转过年头，楼市成交出现井喷，“小阳春”一直延伸到初夏，房地产业危机已解。某房地产高管表示：买房者真是太傻了，再观望一段时间我们就撑不下去了。其实，买房者并不总是很傻的，眼看房子又开始热卖了，价格也开始涨了，如果不买，将来更买不起了。

　　为房地产业撑腰的是银行，去年年底，大家都认为房地产业资金链要断了，开发商要甩货了，不承想银行却送来及时雨，把开发商本应到期偿还的贷款做了贷新还旧。“手中有粮，心中不慌”。于是开发商开始慢慢推盘，大力忽悠，跟购房者耗上了。没房子，女朋友不结婚，购房者肯定耗不过开发商。

　　房子能卖出去，银行贷给开发商的款黄不了；土地能继续卖出高价，地方财政就会很好，就会高姿态地喊要做“民生工程”。但问题是，银行剥削了我们本应得到的利息，在地方政府、银行和开发商合谋之下，我们又不得不购买高价住房。如果把人折腾得死去活来，再寄望予地方政府来做民生工程，这样的民生不要也罢。生活嘛，自己过自己的，不用谁来教。

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