文/本刊实习记者  张远新

　　张裕A的分红方案何以由“铁公鸡”型，转变成“高福利”型？梳理其五年来的主动改制与高分红路径，颇为耐人寻味

　　据2008年年报显示，已经连续多年进行高分红的张裕A，第五次对年度利润实行高比例分红，分红方案为每10股派12元。自2004年下半年张裕集团(持有张裕A50.4%股份)完成改制以来，张裕A每年的现金分红比例一直居高不下，五年来已累计现金分红达21.2亿元之多。在此前的2000～2003年四年间，张裕A累计分红不超过2亿元。以张裕集团改制后的2004年为分水岭，张裕A的分红方案何以由“铁公鸡”型，转变成“高福利”型？梳理其五年来的主动改制与高分红路径，颇为耐人寻味。

　　改制+控股，曲径通幽

　　梳理这一过程，仍需回到2003年。

　　这一年，一些大型国企通过MBO，完成民营化，这一年因此被称为中国的MBO年。彼时，持有张裕集团100%股权的烟台国资委，也将张裕集团的MBO提上日程。当时设计的MBO方案是：张裕集团股权一分为三：高管持股30%，中层持股25%，其他员工或者投资者(指外资)持股45%。但这一方案未能实施。

　　导致张裕集团股改受阻的，是当时关于国有资产是否被贱卖的社会争议愈演愈烈。2003年底，国资委正式发布《企业国有产权转让管理暂行办法》，叫停了大型国企MBO，张裕集团设计的管理层持股55%的计划只得终止。

　　MBO被叫停后，张裕集团迅速找到另一条路径，进入EMBO程序(即全体员工购买股份)。据张裕A公告，2004年10月29日，烟台市国资局与烟台裕华投资发展有限公司(由张裕管理层和普通员工共同持股，下称“烟台裕华”)签订协议，将张裕集团45%的国有产权转让给烟台裕华，转让金额为3.88亿元人民币。

　　通过EMBO方案，张裕集团的改制规避了国资委的MBO禁令，得以顺利成行。所购股份之所以没有过半，据一位业内人士说，超过50%股份，会发生企业性质改变，需要通过国资委批准。而转让45%的股权，无须国资委批准，由地方国资局批准即可，更容易获得通过。此项股份转让完成后，烟台国资委仍持有张裕集团55%的股份。

　　随后，烟台市国资委又于2005年2月8日与意大利意利瓦公司签署了《股权转让协议》，将其持有的张裕集团33%的国有产权转让给后者，转让金额为4.81亿元人民币。同年5月18日，烟台市国资委与国际金融公司签署协议，将张裕集团10%的国有股权出售给后者。

　　上述股权转让完成后，烟台市国资委手中仅剩下张裕集团12%的股份。代表张裕管理层及员工的烟台裕华由于拥有张裕集团45%的股份，按持股比例成为第一大股东。意利瓦公司和国际金融公司两家外资企业分别持有33%、10%的股份，通过股权转让，合计持有张裕集团43%的股权，与烟台裕华45%的持股比例差距甚微。

　　因此，在完成向两家外资公司转让股份时，烟台裕华又与张裕集团其他股东签署了相关协议，协议约定：修订合资经营合同及公司章程、变更注册资本或股权转让、公司的合并和分立等重大事项，都要经出席董事会会议的董事或其代表一致通过，方可作出决议。换言之，两家外资公司间如发生股权转移，需要经过烟台裕华的同意。

　　至此，烟台裕华完全取得了张裕集团的控股权。

　　折价收购+过桥资金，

　　玄机重重

　　在获取张裕集团控股权的同时，张裕管理层对其收购成本的控制，也拿捏得恰到好处。

　　股权转让之初，烟台裕华从烟台国资委手中受让张裕集团的45%股权，仅仅支付了3.88亿元，因此饱受外界质疑。之后不久，意大利意利瓦公司是以4.81亿元，才购得张裕集团33%的股权。如果按此价折算，购买同样数量的股份，烟台裕华支付的款项仅为意利瓦公司的59%。

　　烟台国资委对此的解释是：为了保护职工利益，烟台裕华享受了部分优惠政策，购股价格是剥离张裕员工身份置换金后形成的；再者，前后两次转让股权时，资产评估的时间点不同。针对张裕集团因资产评估时间点不同造成评估结果迥异这一现象，一位资产评估人士对记者说：“将资产价格调低，然后由管理层自己收购，这在业界并不少见。”

　　不管怎样解释，在股权转让过程中，烟台裕华以较低价收购张裕集团股权，是个不争的事实。事态的发展并没有到此为止，在支付收购资金上，张裕集团管理层又获得了第三方资金的资助，我们姑且称之为“过桥资金”。

　　据资料显示，烟台裕华由裕盛公司、中诚信托以及46名自然人共同出资组成，按出资金额分别持有烟台裕华17.2%、45%、37.8%的股份。其中，裕盛公司代表张裕集团的14名高管和145名中层；46名自然人代表除管理层外的普通员工；持股最多的是中诚信托，这个角色的出台，很耐人寻味。

　　据张裕A已公告的收购报告书显示：裕盛公司与中诚信托签署信托合同，从后者融资1.74亿元人民币，以此资金购买张裕集团高管持有的股份，并由中诚信托代其持有45%的烟台裕华股份，同时将受益权协议转让给裕盛公司，再以此收益偿还来自中诚信托的融资。随着裕盛公司逐步还款，中诚信托在烟台裕华中所占的出资比渐次减少，直至完全退出。中诚信托一旦退出，裕盛公司将持有烟台裕华62.5%的股份，成为烟台裕华的控股股东。

　　据张裕A公布的数据显示，管理层共出资6681万元现金，从中诚信托融资后，将获得烟台裕华62.5%的股份，最终获得张裕A14.18%股份。以持股比例最高的张裕集团董事长孙利强、副董事长兼总经理周洪江为例，二人分别从中诚信托融资2502.68万元和2294.13万元后，个人出资仅为278.08万元和254.90万元。中诚信托提供的巨额融资，对张裕集团管理层购股的重要性不言而喻。

　　此前，业界曾推测裕盛公司是以张裕集团股权质押获得中诚信托融资。对此，张裕A在收购报告书中予以否认，在裕盛公司与中诚信托签订的信托合同中，裕盛公司未设有任何质押权或其他担保物权，也不存在任何以张裕集团股权作为抵押的融资。在无任何担保物权的前提下，中诚信托的资金来源显得愈加神秘。记者在采访中得知，信托公司代人出面处置资产时，不需要披露资金方详细情况，因而外界难以了解中诚信托此项资金的具体来源。

　　虽然无法得知详情，但业界对此仍有揣测。据张裕A2004年公告，在烟台裕华受让45%张裕集团股权之前，2004年4月13日，张裕A股东大会审议通过了《关于使用自有资金委托资产管理的议案》，该议案称，将利用闲置的不超过9000万元的自有资金，委托给专业机构进行资产管理。不久，张裕A公告了一项5000万元的委托理财计划。

　　此项资金是否委托给中诚信托用来收购张裕集团股权，现在仍无法证实。在上述股权转让架构完成后，以极低收购成本购得股权的张裕集团管理层，开始通过张裕A高比例现金分红，偿还中诚信托为其提供的股权收购融资。

　　山西证券分析师罗胤对记者说：“通过产品提价走向中高端市场，是张裕扩大利润的重要途径。另外，张裕A报表上的一个显著亮点，是其在管理费用和销售费用上的良好控制。这显示了其管理层较强的控制利润能力，这些使得张裕近几年的利润增幅非常大。”

　　在净利润激增的同时，张裕A连年实施高比例分红方案，分红比例高达90%以上，五年来共计分红达21.2亿元。据照张裕集团管理层持股比例计算，其所持股共分得红利2.99亿元，大大超过从中诚信托融资的1.74亿元。可以说，张裕集团管理层通过张裕A每年的高比例分红，在偿清中诚信托的融资后，还有数额不小的盈余。

　　据张裕A2006年年报显示，中诚信托已将37.27%的烟台裕华股份转让给裕盛公司，其持有的烟台裕华的股份已降为7.73%。至张裕A2008年年报发布时，中诚信托所持的烟台裕华股份，已经按协议全部转让给裕盛公司。

　　记者观察

　　下一步：张裕集团高管还会做什么

　　在通过高比例现金分红受让中诚信托全部股权后，张裕管理层的后续动作仍然值得关注。张裕集团在实施全员持股策略后，烟台裕华37.8%的股份仍在张裕集团普通员工手中。接下来，这部分股份或将进一步向张裕集团的管理层转移。

　　据记者得到的消息，早在还清中诚信托融资债务前，裕盛公司即与持股的普通员工签有《补充协议》。该协议规定，张裕集团员工若转让其手中股份，要按照经注册会计师审计的上一年会计年度末烟台裕华的净资产等价转让给裕盛公司(此公司为管理层持股)。

　　“张裕集团管理层的这个做法，一个显然的目的，是为了增强自己的控股权，虽然管理层已经控股烟台裕华，但继续从员工手中购买股份，能够增强张裕集团管理层的控股实力。张裕集团属于优质资产，一般在转让时会有不同程度的溢价，按照上一会计年度净资产等价转让，管理层的收购成本会很低，实际上是侵夺了普通员工的利益。”一位不愿透露姓名的投行人士表示了自己的看法。

　　记者曾联系张裕A董秘以及其他相关人士，求证、了解此项协议的具体情况，但均未得到回应。有分析认为，此举有可能是张裕集团管理层在完成收购布局后的收官行为。此前，通过全员持股设计顺利完成改制；而后，再以低价收购普通员工股份，似已水到渠成。

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