投行力推高风险复杂衍生品，条款设置暗藏玄机；场外交易衍生品，国企去年投资亏损数百亿元

　　核心提示

　　因为次贷危机的发生，曾经充满耀眼光环的金融衍生品还原了投机的本来面目。在全球金融危机波及面越来越广的背景下，国内不少企业正面临一场由投资金融衍生品带来的“灾难”。西方投行在香港炮制的那些衍生品圈套，将一个个送上门的中国企业轮番放倒。

　　2008年东方航空、中国国航、中国远洋等企业投资亏损合计上百亿元，国资委初步统计23家央企亏损高达数百亿元。其中单东航衍生品亏损就高达62亿元，几乎是其2008年全部的利润。多家国企曝光金融衍生品套期保值巨亏之后，国资委开始全面清查。

　　不仅仅是企业，国内一部分“先富起来”的人群，也成为这些金融衍生品的“圈套”对象。金融衍生品究竟具有怎样的魅力引众多投资者不惜投入巨额资金，又带来巨额亏损？

　　2002年，刚刚毕业的穆斯塔克·卡帕斯(Mushtaq Kapasi)受到美国Allen & Overy律师事务所重用，被派往香港从事律师工作，由于他拥有数学学位，于是一些金融衍生品的专家找到他，让他把他们手中的产品翻译成英语法律文本，以便对外销售。刚刚开始了解衍生品的时候，穆斯塔克·卡帕斯认为这些东西可以帮助企业降低风险，自己在做一件功德无量的事情。

　　但一年多以后，长时间的接触让他明白这种东西的设计为何如此复杂迷人，实际就是一个精心设计的圈套，让根本就弄不懂产品的投资人乖乖入彀，然后再以所谓市场规则堂堂正正地对他们进行掠夺。

　　深南电险遭破产

　　交易紧急“刹车”

　　在投资金融衍生品的中国企业中，最幸运的当属深圳南山热电股份有限公司(下称“深南电”)。

　　2008年10月下旬，证监会的一份通知“紧急”叫停了深南电与高盛(Goldman Sachs)一家子公司签署的两份石油衍生品对冲合约，称深南电未曾恰当对上述合约予以披露，且不符合决策程序，合约不合法。

　　证监会发出这一通知之际，油价已跌至每桶70美元以下。按照此前双方签订的合约，若此时油价继续下跌，深南电将必须开始向高盛子公司支付巨额资金。

　　事情缘于2008年3月，高盛旗下的商品交易公司杰润(J.Aron)公司找上了深南电，与他们签订了一纸合约，为他们做480万桶头寸“套期保值”。

　　这家发电公司全年发电耗油约为629万桶，做了套期保值之后，如果未来国际油价大涨，他们可以通过卖出“套期保值”合约创造的盈利来弥补石油涨价带来的购买成本，从本意上来讲，是为了减少企业经营的风险，但在国际投行的手里，却玩成了一场刺激的赌局。

　　合约规定，在2008年12月31日之前，当国际油价在63.5美元/桶以上的时候，杰润公司每月向深南电支付30万美元；当国际油价低于63.5美元/桶却高于62美元/桶时，杰润公司每月向深南电支付(浮动价－62美元/桶)×20万美元。但在油价低于62美元的时候，深南电则需向杰润公司支付(62美元/桶－浮动价)×40万桶等额的美元。

　　双方签约当天，国际油价是106.81美元/桶，当时杰润的东家———高盛公司已经抛出报告称，原油均价将在2008年涨至141美元/桶。

　　在此情况下，深南电认为一年内油价急速跌到62美元/桶的可能性非常小，照此看来，此次签约应当可以稳赚不赔。

　　签约后油价一直在不停攀升，到7月份甚至触到147.27美元/桶，但自此之后好景不再，到了2008年11月上旬，开始跌破62美元/桶。合约的第三条款马上发挥威力，按照合约，若油价跌至每桶50美元，深南电每月须向杰润支付480万美元；跌至每桶40美元，每月付880万美元。

　　而深南电前三个季度的利润总共才800多万美元。深南电这才发现自己已经成为对方的俎上之肉。

　　证监会的及时出面，使得这家广东地方发电企业在关键时刻挽回了破产的命运。

　　有企业巨额亏损

　　有企业安然无恙

　　国航、东航、中远等国企则没有深南电那种幸运。他们与高盛、瑞信、德意志银行等签署了多份期权合约，以对冲燃油价格上涨带来的成本增加。但在与外资投行的博弈中均告败北，2008年东方航空、中国国航、中国远洋等央企投资亏损合计上百亿元。其中东航衍生品亏损高达62亿元，几乎是其2008年全部的利润。

　　这并不是外国投行第一次狙杀中国国企。早在2003年下半年，中航油集团下属的新加坡子公司———中国航油(新加坡)股份有限公司也是被狙击深南电的高盛杰润拖入原油看涨期权圈套之中。　　

　　当年底，中航油新加坡公司的亏损从3000万美元一路狂飙突进到5.5亿美元，母公司不得不提前配售15%的股票，筹集1.08亿美元贷款给中航油公司，但却依然无法挽回其破产保护的命运。此后中国五矿、株冶、国储铜也先后陷入衍生品泥潭。

　　不过，除了东方航空、中国国航、中国远洋等企业在“套期保值”上亏损外，与此同时，另外31家获得境外期货套期保值业务许可证的国有企业，在2008年9月份国际大宗商品价格持续暴跌之后却安然无恙。“套期保值”到底是暗杀者还是保护者，令人犹豫难定。

　　套期保值的真正作用是帮助企业转移风险，企业通过期货市场盈利来弥补现货市场亏损，或者用现货市场盈利弥补期货市场持仓亏损，使企业经营不受原材料和产品价格波动影响。

　　不过，上述两类企业的公开交易资料显示，没受损失的企业“套期保值”主要是在伦敦金属交易所、芝加哥期货交易所等场内市场进行套期保值，而受损失企业交易则是企业和投行之间的场外交易。

　　选择场外交易

　　投机不成反蚀利

　　场内市场与场外市场最大的区别在于，场内市场是有标准的合约并被监管，而场外交易往往只是交易双方私下的协定，多数国企只是拿金融业务当作副业，对衍生产品领域很陌生，对金融衍生工具的杠杆性、复杂性和风险性认识不足。一旦入局，便会被熟悉游戏规则的投行掌握主动权。

　　比如去年巨亏的一家航空公司，曾与投行签订六个月合约的时候还签订了6个月的期权展期，意思就是合约到期投行可以决定再续签六个月。

　　对金融衍生产品不了解的企业就会认为这个条款无足轻重，但却不知道已经把一个特别有价值的选择权交给了对方，因为期权展期意味着6个月合约到期之后，假如市场条件不利于投行，对方就有权拒绝继续行使权利，而有利于投行，投行才会继续交易。这个条款对投行来说是稳赚不赔，对企业来讲却是授人以柄。

　　此外，中招的企业几乎都脱离了“套期保值”的避险的本意，而选择利用条约有利于自己的条款为自己谋取投机利润。因为与各家投资银行签订合约的时候，企业当即就可获利。

　　以中信泰富为例，其本意是锁定购买澳元的成本，但却购买了一种非套期保值的累积期权工具(Accumulator)，这种被受害者称为“I’ll kill you later(买后杀死你) ”的工具，对风险没有任何约束，以致中信泰富和投行签订合同时，中信泰富就已经亏了1亿美元。

　　中信泰富的真实澳元需求只有30个亿，但中信泰富在去年7月的前三周内，签订10多份合约，在澳元下跌对自己不利的情况下却要购入最多90亿澳元，套期保值数量远超过公司实际经营需要。

　　其他的企业中，华联三鑫石化本身生产PTA(精对苯二甲酸)，却还在期货市场上买进，而真正的“套保”方向应该与现货市场方向相反，明显违背了套保对冲的本义；而国航则看中与买进看涨期权的权利金对冲，而卖出了更多的看跌期权，也是投机。 

　　曾在当年中航油(新加坡)股份有限公司衍生产品危机中担任顾问的黄明警告说，套保企业使用衍生品，不懂的坚决不做，尤其不能用衍生品期权展期。期权展期很具诱惑力，不懂的话很容易被对家忽悠。即使要采取封顶和兜底的期权，也一定要通过让投行之间竞价来保护自己。“对部分企业行为存在从套期保值演化到恶性投机的，监管部门可采取‘一刀切’的方式进行监管。即除要求批准一定持仓量，只批准那些符合套保会计处理要求的衍生品。”

　　投行力推复杂产品

　　交易条款暗藏玄机 

　　参与设计了众多衍生品的穆斯塔克·卡帕斯表示，在中国，出售简单而安全的衍生产品获得的利润，对外资银行来说实在太微薄了。投行为了获利，便将衍生产品做得更加复杂，风险也更高。

　　因为简单的衍生品市场竞争激烈，价格可以在公开市场查到，而结构越复杂的衍生品竞争越少，复杂到一定程度，如期权和期权展期的价格无法通过公开市场获取，只能让交易对方报价，依赖对方的定价权。

　　比如一些小型中国公司希望购买套期保值产品来规避利率变动的风险，其实这通过一个简单的保值产品就能做到。但外资投行却向他们兜售一种称作“削减成本互换协议(cost reduction swaps)”的复杂衍生品，这种产品与一些晦涩难懂的因素挂钩，比如欧元利率。当欧洲经受信贷紧缩的打击时，这些中国客户便得向投资银行付出数百万美元的代价。

　　在设置协议条款的时候，外资投行一般会先给企业一些甜头，比如像上面深南电的案例，签协议前，投行就知道起初几个月自己必赔，于是就会以此为要挟，要求企业在风险覆盖上作出补偿。

　　比如油价在63.5美元时，协议偏向企业一方的时候，无论国际油价涨到什么程度，都是按照每月固定30万美元支付给企业；而油价下跌到62美元以下，协议偏向投行一方的时候，投行却要求按照(62美元/桶－浮动价)×40万桶的条件索要回报。东航也是，当油价下跌的时候，他们向投行赔付相当于油价上涨时其从投行得到的双倍价钱。

　　在去年夏天全世界都赌人民币会升值的时候，一些中国的出口商担心自己以外币结算的收入会因此贬值，一些投行向这样的企业推出了类似于上面石油对冲的产品，手法如出一辙。

　　条款要求，如果人民币在签约后开始升值，银行将向公司付钱；反之，公司付钱给银行。这时投行以企业每月收到的金额更高为由，换取对自己有利的条款，比如银行在交易中受损，可以选择提前终止合同，而如果有利可图，它将继续交易，但是公司则无权叫停，只能继续赔钱。

　　穆斯塔克·卡帕斯估计，目前中国公司仍然持有数百类这种不必要的复杂衍生品。其中许多这样的产品都与那些随时可能失控的市场挂钩。中国的衍生品持有者随时可能面临巨大的，甚至是难以承受的损失。

　　出于对金融衍生品的厌恶，穆斯塔克·卡帕斯现在已经离开他曾经服务的美国公司，而是自己开了一家公司，希望以自己的方式将人们从衍生品交易赌局中唤醒，让金融衍生品回归其本来面目。

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