郑伟征／文

　　5月18日，停牌长达一年多之久的长江电力(600900)终于复牌。与当初14.65元的停牌价相比，公司复牌当天股价冲高至15.79元后回落，并在5月22日报收于13.77元，相比一年前下降6%左右。按照一些分析人员的看法，这样的下降幅度与7%的水电行业指数在这一期间的跌幅相符，而由于“收购资产价格合理”整体上市对公司股价的影响微乎其微，按照这种解释，市场果然是出奇的冷静。但即便是简单的运用电力行业最经常使用的行业估值粗算指标——每千瓦市场价值来测算，上述过程也远没有那么平淡。

　　每千瓦市场价值就是指获得每一千瓦发电资产所需支付的对价，在发电行业中经常被用来粗算项目投资的合理性。在实业投资领域，这一个指标的合理范围相当稳定。对于上市公司来说，上述指标就等于每千瓦资产所对应的股票市值与付息债务的总和。

　　按照长江电力14.65元的停牌价以及2008年的财务数据测算，公司当时的股票市值为1379亿元，加上163亿元的付息债务，对应的装机容量为837万千瓦，因此当时市场对于长江电力发电资产的估值水平在1.84万元/千瓦左右。

　　按照长江电力的整体上市方案，公司将通过以每股12.89元增发15.52亿普通股，同时举债875亿元，以获得集团所拥有的1260万千瓦的发电资产，对应的资产评估价值为1075亿元。

　　整体上市后，公司的总装机容量将达到2097万千瓦，如果还是对应1.84万元/千瓦的市场估值水平，那么这部分资产的市场价值将达到3864亿元，扣除原有和新增的债务共1038亿元，对于合并后的110亿股来说，每股的价值将在25.77元左右。以此价格测算，13.77元的当前收盘价相当于47%的跌幅。同样按照上述逻辑，当前价格水平对应的长江电力发电资产的估值水平在1.22万元/千瓦左右，相比当初1.84万元/千瓦下降了34%，由于财务杠杆的作用，所以股价下降得更多。

　　是什么因素导致看似平淡无奇的交易背后出现如此跌宕起伏的价格变动呢？对整体上市交易中各个参数的理解是其中的关键。长江电力整体上市的增发价格是按照惯例，根据定价基准日前二十个交易日的股票均价确定的，因此整体上市本身似乎看起来不应引起股票价格的大幅波动，但这种股价上的一致只是一种表面现象，因为它们对应的本来就是不同的资产。

　　与新增股份对应的支付对价是被收购的资产，对应的利得则是完成收购后新公司一定比例的股权，而当前的股票均价代表的则是收购前公司股权的公允价值。因此，在分析以股份增发方式收购资产的交易中，重要的并不是被收购资产的评估价值以及增发价格，而是被收购资产的市场价值以及增发的股份数量，这才是影响股票价格的关键。

　　依然按照上述逻辑以及当时1.84万元/千瓦的市场估值水平测算，股东注入资产中权益的价值应该为1447亿元，当时上市公司的股票市值是1379亿元，但最终股东通过注入资产所获得的新公司股份只占全部股份的14%。

　　因此，在资产高估的市场氛围下，即便是按照合理价格的资产注入也会引起股票价格的剧烈上涨。这并不是因为市场对资产的估值水平发生了变化，而是新注入资产相比市场价格过于低廉。

　　在长江电力整体上市方案对股价的影响中，PE、PB这些指标不再具有明显意义的分析价值，因为无论是新注入的资产以及注入资产后的新公司，其财务杠杆比例都发生了巨大的变化。

　　整体上市前，长江电力每千瓦资产的债务是1953万元，而注入资产的每千瓦债务是6944万元，完成整体上市后公司每千瓦资产的对应债务是4952万元。因此所谓的业绩增厚和ROE提升中都包括了过多的财务杠杆因素，无法作为对企业价值的判断依据。■

　　(作者为北京中能兴业投资咨询公司业务总监)

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