以全年预测发电量990亿千瓦时计算，电价每度每上涨一分钱，营业收入将增加9.9亿元

　　理财周报记者 吴非/文

　　停牌一年之后，长江电力(600900.SH)终于成功将超过千亿元的资产收入囊中，成为无可争议的全球最大水电上市公司，装机容量超过2000万千瓦。

　　“终于放出来了。确实等得太久了。”5月16日长江电力重组公告公布当晚，一位参与过长江电力项目的中介人士对记者感慨说，“如果提前放出来，无论对大盘、对上市公司都未必是好事，现在可以说是比较恰当的时候了。”

　　另一位当晚忙于写报告的券商分析师也对长江电力给予了较高评价，“方案和市场之前预期的差不多，确实不错，兼顾了各方利益。”

　　而在一位长期坚守长江电力的散户投资者看来，这一方案无论是正面还是负面，都只会是短期影响，长期来看，长江电力作为养老股的标的之一并没有发生变化。“3800点关进去，2600点放出来，股价如何波动都不是意外，现在看来，好于预期。”这位个人投资者说。

　　装机容量提高1.5倍

　　本轮长江电力整体上市方案的细则为：拟以承接债务、向三峡总公司非公开发行股份和支付现金的方式，收购三峡总公司持有的目标资产，包括三峡电站18台单机70万千瓦的发电机组及相关发电设施、六家辅助生产专业化公司，长江电力共支付1075亿元对价。这1075亿元的筹措方式为：承接与目标资产相关的债务约500亿元；向三峡总公司非公开发行股份约15.52亿股，发行价格12.89元/股，共计约200亿元；向三峡总公司支付现金约375亿元。

　　经过资产注入，长江电力的可控装机容量将达到2100万千瓦，而根据2008年年报，截至2008年12月31日，公司8台机组的可控装机容量837.7万千瓦。也就是说，公司可控装机容量提高了1.5倍。

　　根据长城证券分析师张霖预测，这意味着在今年年来水情况较好的情况下，三峡-葛洲坝梯级枢纽全年发电量将达到990亿千瓦时，约为公司2008年发电量442.78亿千瓦时的2.2倍。而如果按照每台发电机组的平均值测算，三峡工程26台发电机组发电量约847亿千瓦时，也将使公司电量增长90%以上。

　　由于长江电力和国家电网公司、南方电网公司签订了长期购售电合同，因此生产的电能销售不成问题，长江电力2009年业绩将获得确定性增长。即使以注入资产6月30日交割预计，考虑到股本小幅增加，公司今年业绩将达到每股6毛左右。在长江电力的重组预案中，公司预测2009年业绩将达到63亿元，也与此相符。

　　由于注入资产从2010年开始全年计算，2010年业绩同比提升将同样明显，很多机构预测在7毛以上。

　　实际上，上述判断都尚未考虑到水电价格可能的调整。目前三峡上网电价远低于受电省市平均上网电价，随着竞价上网等电力体制改革及三峡上网电价定价机制的逐步落实，电价上涨几乎是确定性事件。

　　理财周报记者以公司今年全年预测发电量990亿千瓦时计算，电价每度每上涨一分钱，公司营业收入将增加9.9亿元，由于水电公司的成本以固定成本为主，因此除去税收几乎都是利润；而公司2008年全年净利润只有不到40亿元。

　　2个三峡待注入

　　本次整体上市的一个突出亮点是，注入资产很快都将会产生明显的经济效益，而那些短期不能收益的资产这次都没有注入。

　　没有注入的资产包括在建的三峡地下机组、上游金沙江在建电站和三峡电站的公益性资产等。

　　地下电站拥有6台共计420万千瓦在建机组，预计2011年首批机组投产发电，2012年全部建成。地下电站预计2011年首批机组投产发电，2012年全部建成。地下电站除可充分利用长江水能资源发电外，还可改善三峡电站电能质量、提高调峰能力。大股东三峡总公司已经同意在地下电站首批机组投产发电前将地下电站出售给长江电力，长江电力也已经承诺收购。这意味着长江电力2012、2013年业绩成长性能够得以满足。

　　而在金沙江的开发中，三峡总公司规划建设溪洛渡、向家坝、乌东德和白鹤滩4个水电站，共计4035万千瓦，其规模接近两个三峡水电站。显然，金沙江资产足以保证长江电力未来可持续增长。

　　其中，溪洛渡设计建设18台70万千瓦机组，共计1260万千瓦，年发电量为571.2亿千瓦时，于2005年底开工，预计2013年首批机组投产发电；向家坝拥有8台80万千瓦水电机组，共计640万千瓦，多年平均发电量307.47亿千瓦时，于2006年底开工，预计2013年首批机组投产发电。乌东德、白鹤滩分别设计装机容量为870万千瓦和1350万千瓦，正处在可行性研究阶段。

　　实际上，考察长江电力自2003年上市以来的资产收购路径可以发现，正是在2003、2005、2007年一共收购了大股东8台70万千瓦的三峡机组，长江电力的投资价值才得以成行。因此，对未来的资产收购，投资者也比较期待。虽然，仔细阅读当时的收购报告可以发现，收购价格每次都有较大的提高，但对上市公司而言，也是收益明显。

　　养老股的价值研判

　　在A股市场，投资者一向将长江电力视为养老股。翻开长江电力2003年以来的分配预案可以发现，公司除了03年每股分红9分(含税)、2005年每股分红1毛8之外，公司其余年份分红都在2毛以上。

　　2005年到2007年，公司分红率都根据股改承诺达到65%。未来，直到在2010年之前，公司每年的现金分红比例也将不低于当期实现可供股东分配利润的65%。

　　同时，本次重组中，大股东承诺将在未来择机增持上市公司股份，这也为股价提供了一定信心。目前，长江电力持有多家蓝筹公司股份，如建设银行、工商银行、中信银行、交通银行、中国国航等，2008年度这部分投资受益达到2.5亿元。

　　现金流的充沛也是长江电力的一大看点。由于可变成本较低，长江电力的经营活动现金流净额约占主营业务收入的60%以上。未来，如何用好手中的现金，将对公司未来业绩产生重要影响。

　　有分析认为，在三峡机组完全投产后，在不考虑未来收购金沙江上游四座电站的情况下，随着贷款逐步归还，2017年后公司将拥有巨量的超额现金可供支配。而这所谓巨量超额现金应该在每年百亿以上。届时，投资者更关注的除了每年的长江来水情况外，将格外关注长江电力的投资情况。

　　这将是一大考验。

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