商言

　　在停牌一年零十天之后，水电王者长江电力(600900.SH)于5月18日携1075亿元的资产收购预案重回A股市场。作为大盘蓝筹股的长江电力，共有125只基金栖身其中，共计持有12.6亿股，持股市值接近200亿元。

　　不过，在各大投行几乎异口同声地对长江电力资产收购预案予以肯定之际，对其股价的估值则是大相径庭：多家投行于18日发布的研究报告显示，其对长江电力的估值从最低的12.2元到最高的18元不等，最大差异接近50%。

　　资金动向则是影响股价的另一至关重要的因素。“补跌”以及“业绩增厚”的对撼在复盘当日的资金进出中也有强烈体现。

　　尽管当日上涨达4.11%，但长江电力在早盘的资金净流出名单中排名居首。据全景资金流向监测报告显示，在最活跃的早盘30分钟内，长江电力资金净流出逼近8亿元，最终全天以10.338亿元的资金净流出居沪市首位。

　　千亿资产注入

　　长江电力公布的整体上市预案显示，公司将向大股东收购三峡工程9#至26#共18台单机容量为70万千瓦、合计装机容量为1260万千瓦的发电机组和对应主体发电资产，以及与发电业务直接相关的生产性设施和辅助生产公司股权。

　　预案显示，目标资产初步评估值约1075亿元，公司将以承接债务的方式支付对价约500亿元，以非公开发行股份的方式支付对价约为200亿元，以现金支付对价约为375亿元。

　　由于长江电力一季报合并报表显示的货币资金仅有35.58亿元，市场人士普遍认为，长江电力现金支付部分仍需依靠发债或者银行贷款，这样算下来其股权融资和债务融资基本比例为2:8。

　　股权融资的比例低于市场预期，对每股收益的摊薄因此也低于预期，天相投顾煤炭电力小组认为，而收购资产之后公司资产负债率由34%上升到65%。平安证券王凡表示，之后若以经营现金流偿还贷款，三年内可将资产负债率降为50%左右，负债水平合理。

　　而一旦上述方案得以成功实施，长江电力在诸多方面将面临“巨变”：公司可控装机容量由837.7万千瓦增长到2107.7万千瓦，增长1.5倍；公司总资产将达到1652亿元，是资产注入前的2.86倍。

　　在规模得以改变的同时，在PE估值和PB估值盛行的今日，长江电力的估值基础——盈利能力和每股净资产也将随之变化。

　　天相投顾认为，按三峡分配电量和公司拥有的机组装机容量计算，公司三峡机组2004—2008年的利用小时数分别为6709、5482、5025、5429和4862小时，而三峡电站的设计利用小时数为4654小时，平均的利用效率将会有所降低。预计公司收购完成后的毛利率将在65%左右，较现有资产的盈利水平略差。

　　但考虑到本次增加股份预计约15.52亿股，且非公开发行安排仅导致中国三峡总公司持有公司股权的比例从62.07%上升到约67.44%，其对每股业绩的影响将是正向的。

　　招商证券电力研究小组彭全刚指出，收购完成后，盈利能力明显增强，每股收益2009年提高到0.59元，2010年提高到0.72元；每股净资产明显增厚：2009年提高到5.64元，2010年提高到6.36元。

　　中金、申万估值PK

　　尽管对估值基础的改变形成共识，但机构对长江电力未来的估值仍然大相径庭。

　　记者对各机构于18日发布的长江电力研报统计发现，各大投行对长江电力的估值从最低的12.2元到最高的18元不等，最高值和最高值间的差异接近50%。

　　其中，一向持审慎态度的中金公司给出估值最为保守，分析员陈俊华指出，收购后，长江电力进入稳定运营期，但持续增长预期有限：三峡上游在建的项目中，最快建成的是：向家坝(6000MW)、溪洛渡(12600MW)电站，2013年才将逐步投产。

　　陈俊华认为，按照长江电力2010年EPS0.72元，每股净资产6.1元估算，公司电力资产的合理估值区间在12.2-14.2之间。如若公司提前偿还贷款、处置金融资产，预计2010年业绩预测仍约10%上调空间，对股价有支撑作用。

　　在申银万国余海等人看来，市场仍没有充分认识到公司充裕现金流和资产富余特征。充裕的现金流除了可以支撑在建项目、减少未来融资以外，并且也形成强大对外投资能力。资产富余特征使得公司完全可以依靠处置金融资产，来保证没有机组收购所带来的成长性问题。除水电外，三峡总公司在积极向风电、核电等新能源领域扩张，为公司未来的持续收购奠定基础。

　　为此，申银万国认为，运用DDM 模型得到经营性资产每股价值为16.9 元，金融性资产至少贡献1元/股。通过相对估值比较，可以按照公司2010 年(完整会计年度)25倍P/E水平来估值，综合起来，公司合理价值在18 元，维持“买入”评级。

　　除了考察业绩和成长性，“补跌”以及“业绩增厚”的对撼也成为投行估值考虑的因素之一。

　　平安证券指出，停牌以来，上证综指累计跌幅为26%；电力行业指数累计跌幅为13%；水电行业指数(剔除长江电力后)累计跌幅约为7%。其中将水电行业指数作为比较基准更为合理，公司股价可能的补跌幅度约为7%。而重组后业绩增厚程度为52%，远远大于股票的可能补跌幅度。

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