王大力／文

　　我们以市场对五粮液(000858)的最新质疑为探讨起点，试图回答五方面问题；一、为什么说供销子公司营业收入大于合并报表营业收入属于正常；二、为什么说探讨“少交消费税”的问题其实是对投资者利益的损害；三、为什么五粮液上下游的关联交易才是投资者利益的关键点；四、在计划收购五粮液集团酒类相关资产的运作中，评估报告及普什集团真实情况等方面存在哪些疑问；五、在解决关联交易过程中，五粮液集团如何在运作时机与目的等方面进行精致拿捏。

　　对五粮液而言，或许彻底解决巨额关联交易之日，才是诸方质疑止息之时。 

　　风波再起

　　或许是酒香诱人，同贵州茅台(600519)类似，五粮液在中国资本市场同样引来质疑阵阵。不过，对前者的探讨主要是隐藏利润的问题，而之于后者，则内容就极大丰富了，既包括较早前对其多元化及向五粮液集团输送利益的质疑，也包括近期收购集团资产作价偏高及巨额资金流入亚洲证券的争议或传言。

　　日前，对五粮液的“声讨”又开始升级。据报道，有投资者认为五粮液公开披露的2006年、2007年年报信息存疑，已委托某律师向成都市中级人民法院提起诉讼，要求五粮液及为其年报出具审计意见的会计师事务所赔偿损失；同时，该被委托律师又进一步发现，五粮液存在少交消费税的嫌疑。

　　对于年报信息存疑的问题，该律师具体介绍说，根据合并报表的规定，正常情况下，最终合并报表的营业收入应该略高于五粮液供销公司的主营收入；据2007年年报披露，宜宾五粮液供销公司的主营业务收入为82.51亿元，而合并报表的营业收入却比此少，为73.29亿，一个供销公司的收入竟然比合并报表的收入多出约9.22亿元。

　　然而，我们认为，这种供销公司营业收入多于合并报表营业收入的情况，很可能与内部交易抵销有关。对于集团企业而言，由于母公司与相关子公司之间很可能存在大量内部交易，所以出现这种情况并非异常。

　　据2008年年报介绍，五粮液有8家主要控股公司，其中两家规模最大，一是四川省宜宾五粮液供销有限公司(下称“供销公司”)，期末总资产68.45亿元，当期净利润16.99亿元，五粮液持股99%；另一家是四川省宜宾五粮液酒厂有限公司(下称“五粮液酒厂”)，期末总资产56.67亿元，当期净利润2099.34万元，五粮液持股99%。年报进一步介绍，供销公司2008年度主营业务收入79.29亿元，营业利润22.97亿元。进一步分析，五粮液母公司期末的主要资产为长期股权投资、应收股利及其他应收款，且母公司2008年度营业收入仅1159万元，而合并报表的营业收入高达79.33亿元。

　　据此可以判断，五粮液的具体经营架构是，五粮液酒厂进行生产，再卖给供销公司由其进行对外销售。同时，年报介绍，供销公司主要产品或服务是“食品、农副土特、建材、化工、机电产品”，所以，它可能不仅仅只是白酒对外销售的平台，亦负责整体上采购原材及销售五粮液其他相关产品。如果是这样，则供销公司营业收入大于合并报表营业收入的原因，便很可能是原材料采购方面的内部销售收入抵销所致。

　　不过，由于五粮液的母公司属控股公司性质，其主要产供销业务皆由下属控股子公司完成，而下属控股公司之间内部交易甚多，具体财务数据又属于披露盲区，所以通过母公司与合并报表的对照数据等难以分析具体的相互收入结构与资产分布情况。

　　一个有趣的问题是，向法院提起诉讼的投资者要求五粮液及为其年报出具审计意见的会计师事务所赔偿损失，不知这损失是浮亏还是已经“用脚投票”卖出后的损失？如果是变现后的损失，在经过2008年度股市暴跌之后，很可能这种可以要求赔偿的“损失”就不止五粮液一家上市公司所面对了；如果是浮亏，似乎就投资价值而言并无大碍。按其质疑的逻辑推演，该是认为五粮液合并报表的营业收入虚减了，进而可能隐藏了利润。如果仅仅是隐藏收入与利润的话，便很可能于未来释放，且还可在当年减少所得税支出，从而获得延迟纳税的好处。

　　然而，前述律师又进一步探讨了“少交消费税”问题。如果消费税问题成立，且需要五浪液来补交税款的话，就是对投资者真实的重大利空了。如果提起诉讼的投资者的损失属于浮亏，则诉讼及进一步探讨的消费税问题其实是与投资者的真实利益背道而驰的。于是，问题开始显得有些滑稽。

　　税收潜规则

　　前述律师认为，通过对五粮液从2006年至2008年年报的分析，五粮液三年存在少交消费税约19.51亿元嫌疑。

　　应该强调的是，探讨酒类产品的消费税，本身就不是一个是非分明的简单问题，涉及到消费税作为中央税的合理性、对酒类产品征收消费税的必要性、征收增值税后再征收消费的重复性、中央是否需要让利于地方及企业等等悬而未决的问题。

　　消费税属价内税，与可以层层抵扣的增值税性质不同。据五浪液年报中介绍，自2001年5月1日起，消费税实行按从价和从量复合征收，即按生产环节销售收入的25%和销售量每公斤1.00元计算缴纳，同时取消以外购酒勾兑生产酒可以扣除其购进酒已纳消费税的政策。2006年4月1日后按生产环节销售收入的20%和销售量每公斤1.00元计算缴纳。

　　其实，就酒类生产企业而言，通过设立销售公司而运作避税已经成为一种行业内的潜规则。运作过程并不复杂，只要将自产的酒低价售予自身的销售公司，再由销售公司高价对外出售，便可以减少消费税支出。由于消费税属于中央税，所得税属于共享税，所以如此运作反而可以增加地方财政收入。当然，具体的税收缴纳涉及到预约定价安排管理、转让定价方法以及具体的反避税措施等问题，此不详述。

　　如果按期末总资产计算，五粮液2008年度供销公司资产净利率高达24.81%，而五粮液酒厂该项比率却仅为0.37%。这种反差很可能是避税运作后的产物，即将利润转移给供销公司。不过，这种反差并非五粮液所独有。

　　贵州茅台经营架构与五粮液不同，由其母公司进行生产，其子公司贵州茅台酒销售有限公司(下称“销售公司”)进行销售。尽管贵州茅台在年报中未具体介绍控股子公司的具体财务数据，但我们仍可以通过分析母公司与合并报表的相关指标来了解销售公司的高利润率情况。2008年度，贵州茅台合并报表资产净利率与销售毛利率分别为25.39%与90.30%，远远高于母公司的19.88%与66.95%的比率。

　　有趣的是，贵州茅台持股销售公司95%的股份，低于五粮液持经销公司99%的股份。如此，当为避税等考虑而通过内部交易价格将利益输送至销售公司时，贵州茅台的母公司股东受损更多。2008年末，贵州茅台合并报表有少数股东权益2.59亿元，其中主要是销售公司的2.32亿元。若按期末股东权益计算，2008年度贵州茅台少数股东权益利润率高达77.76%，而母公司摊薄净资产收益率仅为33.79%。

　　根据2008年年报，五粮液销售五粮液系列酒7.58万吨，贵州茅台生产茅台酒及系列产品2.51万吨，两家公司营业税金及附加中的消费税数额却相差不大，分别为4.23亿元与4.88亿元。若简单按销量或产量来计算每吨消费税额，则五粮液不到6000元，贵州茅台却近20000元。似乎五粮液更可能少交了消费税。不过，两家公司2008年度实现的营业收入却相差不多，分别是79.33亿元与82.42亿元，这样单位营业收入的消费税额其实是很接近的。如果再考虑到产品结构不同等因素，则“消费税少交”的结论着实需要进一步探讨。

　　就五粮液投资者而言，利益更加攸关的并非经销公司营业收入数额方面的存疑，亦非消费税少交的问题，而是差不多已广为资本市场所知的向五粮液集团输送利益的怀疑。探讨这一问题，就得跳出五粮液自身的经营架构，从涵盖五粮液集团以及宜宾市国有资产经营有限公司的更大范围，来考查围绕着五粮液酒的利益布局。 

　　掀开半块布

　　从五粮液集团整体来考查，五粮液属于产业链或称利益链的中间环节。上游方面，五粮液需向普什集团采购包装物；下游方面，五粮液又向四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司(下称“进出口公司”)进行销售。

　　顺便一提的是，关于前述少交消费税的问题，如果为避税而将酒类产品低价售予经销公司，此有利于母公司股东即投资者的利益。不过，如果参照为避税安排的低价格而售酒予进出口公司，却是投资者利益的真正流出。

　　事实恰恰是如此。据2008年年报介绍，五粮液与进出口公司签订《出口商品购销协议》，有效期为2008年5月1日至2010年12月31日。其中，五粮液向进出口公司供应协议产品收取的价格，五粮液酒类按五粮液酒厂销售给供销公司酒类价格基础上加收30%(不含税)后再加价29.25元/瓶(含税)，其余产品售价为按五粮液酒厂销售给供销公司酒类价格基础上加收30%(不含税)。

　　显然，进出口公司很可能搭上了五粮液避税价格的顺风车。根据我们的测算，供销公司对外的销售价格数倍于向五粮液酒厂的采购价格。2008年度，五粮液向进出口公司销售成品白酒41.33亿元，占全年营业收入79.33亿元的比率为52%。这才是投资者利益的关键所在。

　　历年来，五粮液凭借其独特的、全方位、宽领域的关联交易，引来投资者与市场的诸多目光及口水。2009年2月，五粮液在发布2008年年报、社会责任报告以及2009年日常关联交易等公告之后，又发布了拟收购五粮液集团中与五粮液酒类生产相关度较高的资产的相关公告，其中包括资产评估报告与审计报告等。这将解决历年来受市场诟病的巨额关联交易的上游部分，亦可视为“二分之一整体上市”进入实质操作阶段。

　　根据公告，五粮液拟以现金收购五项资产，其中向普什集团购买其直接及间接持有的四川省宜宾普什集团3D有限公司(下称“3D 公司”)100%股权、四川省宜宾普光科技有限公司(下称“普光公司”)100%股权以及四川省宜宾普拉斯包装材料有限公司(下称“普拉斯”)100%股权，另外两项是环球集团持有的四川省宜宾环球神州玻璃有限公司(下称“神州玻璃”)、四川省宜宾环球格拉斯玻璃制造有限公司(下称“格拉斯”)各100%股权。经中联资产评估有限公司(下称“中联评估”)评估，五项股权资产评估值38.17亿元。

　　根据年报，2008年五粮液向上述普拉斯、3D公司与格拉斯三公司支付“采购货物及接受劳务”的金额高达12.01亿元，主要是购瓶盖及酒瓶、商标防伪产品以及防伪防震系列等，占全年营业成本36.18亿元的比率为33%。

　　考查五粮液拟收购的五项股权资产情况，普拉斯的情况特殊，且疑窦重重。具体表现有三。首先，其金额属于五项资产中的“大块头”，评估值高达34.26亿元，占总评估值的90%；其次，其资产负债率仅为7.78%，远远低于其他四家公司超过90%的比率；第三，其评估增值率仅为0.16%，与其他公司的1倍到7倍不等的增值情况相去甚远。 

　　普什露真容？

　　其实，最大项资产—普拉斯的极低增值率只是一个“障眼法”。普拉斯成立于2008年8月29日，注册资本为1.5亿元，由普什集团以其拥有的经评估后的酒类相关资产和负债以及部分现金出资设立。当时系根据中联评估出具的评估报告，评估基准日是2008年6月30日，报告签发日为2008年8月25日，酒类相关资产和负债系采用成本法评估。

　　也就是说，在本次评估之前，普拉斯的相关资产已经进行过一次评估，资产的增值已经体现在前次评估中。具体而言，当时的评估情况是，资产账面价值26.81亿元，评估值36.68亿元，评估增值9.87亿元，增值率36.82%；负债账面值2906万元，评估值2906万元，无增减变化；净资产账面价值23.90亿元，评估值33.78亿元，评估增值9.87亿元，增值率41.30%。

　　值得关注的是，2008年8月31日五粮液拟收购的上述五项资产的评估方法皆是分别采用两种方法，即资产基础法与收益法—现金流折现法(DCF)，而普拉斯成立之时的评估却仅仅是采用了资产基础法。

　　根据五粮液所披露的“普什集团拟以与酒类相关资产及负债对外投资设立新公司项目资产评估报告书”，其主要参考资料中包括普什集团2005年、2006年、2007年、2008年6月会计报表及审计报告，但具体情况不得而知。

　　不过，2008年12月4日签发的关于普拉斯的评估报告中，倒是介绍了普什集团用于投资设立普拉斯的经营性资产近几年模拟资产、财务状况及经营业绩概况。

　　早前，曾有专家怀疑五粮液通过关联交易向普什集团输送利益。据当时点滴披露数据的计算，2003年普什集团总资产收益率高达9.74%，净资产收益率高达55.02%。表2的数据显示，与当时所计算的普什集团2003年的一些指标相比，近年来普什集团酒类业务总资产收益率情况变化不大，但净资产收益率却大幅下降，2006年度仅为9.4%。至于下降的原因，则是普什集团酒类相关业务的极低资产负债率造成，2006年末该比率仅为10.58%。

　　前述专家曾计算，2003年末普什集团总资产25.53亿元，资产负债率82.30%，按此计算则当时有负债约20亿元，净资产为5亿元。而表2显示，2006年末普什集团酒类相关业务的净资产为26亿元，负债仅为3.08亿元。也就是说，三年之中，普什集团净资产增加了20亿，负债减少了17亿元，变化不可谓不大。

　　这种巨大变化的具体原因很值得探讨。难道三年中每年赚取6亿多的净利润？这又与近年来每年不到3亿元的净利润不符。或者是股东进行了增资扩股？但在围绕着五粮液酒的产业链中，这种巨额增资扩股资金从何而来？又或者，普什集团自身仍是债台高筑，但为了最大程度套现，从而将巨额资产及极小量的负债剥离给了将被五粮液收购的酒类相关业务？如果是这样的话，普什集团其他业务经营怎样，那巨额的负债与小量的净资产是否埋藏了其他业务经营不善的困局？

　　其实，将普什集团酒类相关资产先评估成立普拉斯，再将普拉斯进行评估后卖给五粮液，这种“多此一举”式的运作本身便显得不尽合理，不仅增加了运作的相关环节，也多了一次评估与相关费用等。

　　同时，就普什集团酒类相关资产而言，对其评估存在先天缺失。因为有了五粮液的存在，才使得普什集团的酒类相关资产有了意义与价值。于是，收购的实质是，五粮液花巨资购买因五粮液才变得有价值的资产。所以，就五粮液而言，这种对普什集团资产的评估实质上是缺乏独立性的。 

　　折旧“艺术”

　　根据评估报告，在普什集团酒类相关资产中，建筑物净值评估增值率为26.06%，主要是由原值增值与普什集团确定的折旧年限短于房屋建筑物的经济寿命年限综合引起。据介绍，相关房屋建筑物类资产由1998年至2007年陆续投入建设，由于当时建造成本低于现行建筑成本(特别是三材和人工费用)，因而导致房屋建筑物原值评估增值。与建筑物的增值率相比，普什集团酒类相关资产中的土地使用权净值评估增值率为 192.66%，主要是由其账面值较低引起的。

　　如果建筑物较高增值比率与土地使用权的更高增值比率尚容易理解，则普什集团酒类相关资产中的设备净值的评估增值率—高达 177.59%，便似乎与人们的一般认识相违背，因为机器设备往往由于技术进步等方面原因而趋向于贬值。

　　当时，普什集团酒类相关资产评估增值9.87亿元，其中设备增值7.53亿元。据介绍，普什集团对机器设备按6-10年计提折旧，而在评估过程中按14-18年确定设备的成新率，评估综合成新率(65.65%)大于企业账面综合成新率(27.28%)，从而导致评估净值增值。此外，相关机器设备大多是在1998年至2003年建成并投入使用，其中部分机器设备近年来市场价格上涨，也是评估净值增值的重要原因。

　　如果评估公司的评估结果客观属实的话，我们可以理解为普什集团的折旧政策是激进的，类似于采用了加速折旧法。客观上，这种加速折旧的益处多多。首先，可以增加过去几年的折旧费用，从而掩饰通过关联交易从五粮液获取的高利润；其次，在与税收部门充分沟通协商后，可以减少企业所得税支出；第三，由于销售价格制定往往采用成本加成法，且由于普什集团的产品主要是面向五粮液，也难言市场基准价，故较高的折旧费用能够增加成本，进行获得更高的关联交易价格。

　　对于五粮液而言，不仅过去可能受关联交易的盘剥，目前还要为激进的折旧政策买单，未来甚至还可能在所得税扣除等方面费些周折。其实，类似的设备增值与“加速折旧”情况并非普什集团酒类相关资产独有。

　　据介绍，3D公司设备净值评估增值率为30.55%，主要是由原值增值与3D公司确定的折旧年限短于评估确定的经济寿命年限、3D公司注重设备的维护保养综合引起。同时，3D公司的主要设备由2003年至2006年购建，由于近年材料价格上涨，带动上述设备市场价格上涨，因而导致设备原值评估增值。

　　不过，其中同时介绍，3D公司在2008年1-8月实现扭亏为盈，主要原因是以往3D公司员工对设备及生产工艺的熟练程度不高，致使3D公司主营产品塑料胶片的废制品率较高，从而出现亏损。这种“对设备及生产工艺的熟练程度不高”的情况该是对相关设备评估增值的负面因素，不知评估公司是否充分考虑，抑或未留意如此“细节”。

　　抛开评估与运作环节的种种疑问。毕竟，五粮液上游的关联交易问题即将得到解决，二分之一整体上市也将进入实质操作阶段。于是，下一步对进出口公司的进一步整合便成为投资者的“美好期待”，亦将成为五粮液“提升”自身投资价值的重要时间窗口。

　　不过，事情的进展或许不会很快。我们认为，五粮液对相关运作的时机与目的拿捏得相当精致。首先，相比于进出口公司的整合，普什酒类资产的剥离评估等运作更加复杂，五粮液在整合顺序上却先难后易，很可能由于关联价格、面向市场等原因使得进出口公司的利益空间更加巨大；其次，涵盖上下游的全方位的关联交易需要逐步解决，从而形成信息缓冲与平滑，否则容易将更多的隐蔽数据予以暴露；第三，经过上游关联交易相关资产的收购，五粮液现金存量急速下降，尚需要一定时间的积累方能再度扩大，从而实现五粮液集团的再度套现。■

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