本报记者 袁晓澜 北京报道

　　5月13日，因担忧其高度紧张的财务状况﹑相对疲软的销售业绩，瑞士信贷将绿城中国(03900,HK)评级从中性下调至弱于大盘。瑞士信贷预期绿城2009财年资本支出约为人民币150亿港元，与合同销售目标相近，净负债率176%，在知名房企中最高。

　　高负债下的绿城中国通过换地、信托融资、提前赎回高息票据等一系列运作，正在努力化解债务危机。

　　股权融资零成本扩张

　　5月10日，绿城中国发布了一条消息，以配售股份的形式来收购来福世纪及其所持有的东直门外斜街一项目，收购代价为6.1亿元，将按发行价向tandellen配发及发行代价股份悉数支付。

　　公告称，以发行代价股份作为收购事项的代价，一房地产分析师向记者表示，配售的方式正是企业扩张最好的方式之一，既可以节约现金流，又能为公司扩张找到好的项目。不过，A股尚无法实现。这是港股融资灵活的优势所在。

　　土地储备已上千万，净负债率已高达176%，为何还要扩张？

　　据了解，此次配售，不光为绿城带来了一个预期较好的项目，原来香江国际创始人罗钊明也因此成为绿城第三大股东。而东直门项目据称将建成服务式住宅，将为公司带来可观的现金流。

　　目前，东直门外斜街项目已办理了土地使用等证件，并有银行贷款等充裕现金流，并不需要绿城中国再为其注资。

　　上述分析师称，北京稳定的销售市场，以及项目所处的良好位置，将为公司提供可观的现金流，而以配售方式收购，对债台高筑的绿城中国来说，已经是最绝妙的发展方式。

　　绿城集团董事长宋卫平曾经在2007年呼吁“绝不降价”而与王石叫板。然而，现在刚性需求成为消费的主力，大量高端房源处于被动。

　　虽然绿城中国一直走精品高端住宅路线，但面对市场的调整，宋卫平也开始动摇了，他曾公开表示，在一些现金流回笼较快的中小型项目上，还是有所欠缺。东直门项目也就是绿城转型的一个尝试。

　　亏本回购为再融资开道

　　虽然在资本市场上动作频频，但是，在明知违约的情况下，绿城中国就迫不及待地与中海信托签下信托协议。

　　4月14日及4月17日，绿城中国及子公司杭州康居和中海信托基金有限公司签订买卖协议，出售绿城中国所持有无锡房地产开发有限公司45%权益，及杭州康居所持杭州绿城海企25%权益，代价分别为人民币0.46亿元和2.5亿元。

　　根据协议，4月20日新成立的“中海·绿城1号房地产投资基金”信托初始资本为19.83亿元，信托向无锡绿城项目提供4.37亿元贷款，向杭州绿城海企提供12.5亿元贷款。信托贷款的利率为14%。

　　而订立的这一信托协议，违反了2006年11月10日绿城中国发行4亿美元高收益债券时所订立的契约。绿城中国的公告显示，订立信托协议的行为，已构成资产出售及以向信托做出股本质押的形式提供留置权，已形成执行性违约。

　　绿城中国财务部一林姓负责人向《华夏时报》记者表示，为了解决违约问题，公司已做出提前赎回高收益债券的决定，5月4日，已有本金额3.58亿美元，约占未清偿票据本金总额89.7%的票据做赎回登记，这也意味着，提前回购已基本能实现了。

　　据了解，要约收回的对价标准是每1000美元本金支付850美元本金，这也意味着，为提前赎回这4亿美元的高收益债券，绿城将为此支付23.14亿元人民币。

　　然而，这批高收益债券要到2013年才到期，其年利息仅为9%，低于信托每年14%的利息，并且现在赎回还要支付23.14亿元现金，而通过信托仅能为绿城中国两个项目融资19.83亿元。

　　这样一来，新的融资来的钱都支付不了之前的旧债，反而倒贴约3.3亿元，信托融资似乎对于高负债流动资金紧张的绿城中国都不是一笔划算的买卖，令人疑惑。

　　据了解，绿城中国获得一个200亿元的银行授信，但仅限用于绿城中国在杭州的项目建设，不能用于偿债。一房地产金融分析师告诉记者，信托融资得来的资金就没有这么严格的监管限制。

　　如果绿城中国把银行授信用在杭州绿城的建设上，信托向杭州绿城提供的12.5亿元贷款就可成功从项目公司转移到上市公司，这样，上市公司就有了更为充裕的现金流。另一方面，把高收益债券赎回后，以后公司再通过出售股权信托融资就少了一道阻碍。如果资金紧张，靠项目公司信托私募等方式融资也是房地产企业很有效的融资方式，绿城中国可以无顾忌地出售股权或者寻求信托支持项目的开发。

　　可赎回债券成定时炸弹

　　2009年，绿城预期净负债率176%，处于行业高危水平。据记者了解，绿城中国通过债券融资等方式获得扩张发展的资金，截至2008年年底，绿城中国银行借款达到银行贷款112.53亿元、各种债券48.64亿元。

　　大举借债扩张的结果是，到了2008年12月31日，绿城中国已有土地储备共71块，总建筑面积2516万平米。绿城高管称，现有土地储备可供绿城中国开发5-8年。

　　然而，当市场发生调整，资金杠杆撬动不起来巨大利润的时候，各种融资工具带来的风险开始隐现。

　　此次对高收益债券要约收购，是在已经违约的情况下发出的，如果绿城中国的债券赎回需求未被通过，且债权人要求提前还款，而绿城又无法偿还的话，其将遭遇资产清算。

　　而据记者了解，到明年5月18日，一批在2007年发行的总金额为23.1亿元、2012到期的可转债券，也可以开始赎回，如果投资者对绿城中国没有信心让绿城提前还款，这些都将成为威胁绿城中国现金流的定时炸弹。

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