张明

　　水井坊的营收之路在外界眼中渐显迷离。

　　5月13日，是水井坊(600779.SH)正式发放红利的日子。高兴的人除了投资者可享受每10股派发5.3元红利外，还有前全兴集团(水井坊原名全兴股份)董事长杨肇基在内的数名高管。

　　而质疑声则来自非水井坊投资者和酒界人士： 如今水井坊总资产约为25.5亿元仅比7年前增长不到1亿元，而水井坊几年间的分红却在10亿元以上。在白酒行业7年来平均增长率为54.95%的今天，水井坊缘何没能将营收增长化为总资产增加？

　　高调做品牌低调收红利

　　在成都白酒圈，杨肇基是个颇为低调的人。“身价数十亿，却常常开着富康车出入。”曾与杨有过多次接触的当地白酒界人士向《中国经营报》记者透露。

　　“将作坊式小厂打造成川酒6朵金花之一，并借助当年全兴足球队的辉煌走向全国，此后又缔造了水井坊走向白酒高端。”上述当地白酒界人士透露，杨肇基很有胆识，善于品牌包装和营销管理，“但对功绩与所得颇有怨言”。

　　杨肇基，水井坊的实权人物，2008年3月卸任水井坊董事长，只担任党委书记。有数据显示，5年间杨肇基以分红等方式从水井坊获利达9700万元。而这位四川白酒界的教父级人物甚少接触媒体。

　　按照水井坊的公告数据计算，该公司2008年净利润31367.71万元中，派现25893万元，分红率高达82.5%，其中杨肇基这次可分红约850万元。针对此说法，全兴集团董事办拒绝了记者的采访，而水井坊副总经理许勇则表示不便作答。

　　这并不是水井坊的第一次高调分红。2003年MBO以来水井坊连续5年总计分红达6.33亿元。市场人士发现，市场增长的结果没有转化成企业总资产，却进入了含管理层在内的投资者腰包。

　　1998年发现水井坊酒窖遗址后，全兴迅即打造“水井坊”品牌，成就了水井坊快速的发展，但在2003年全兴MBO成功前，杨肇基及其管理团队仅获得过3次“微薄”的分红。这与MBO后大幅的高调分红形成鲜明对比。

　　蹊跷的MBO

　　一切还得回到当初为解决发展过程中增长与分配的矛盾说起，水井坊于2003年选择的MBO是如今迷局下高分红的“话柄”。

　　公开资料显示，经四川国资委批准，当年全兴集团管理层自筹资金设立的盈盛投资、全兴股份工会和深圳矢量投资分别受让原全兴国有股67.7%、12.3%和20%。

　　记者得到的一份工商资料显示，成都盈盛投资的原始股东是原全兴集团的18位高管，注册资本为5780万元。其中，杨肇基出资1156万元，为第一大股东，持股20%。

　　2006年水井坊引进国际洋酒巨头帝亚吉欧，成就了中国白酒业国际并购第一案，迄今帝亚吉欧通过增资占水井坊股权达49%。

　　“一直以来，盈盛受让全兴集团股份均系举债而为，引进外资套现和刺激股价暴增再行解套，盈盛都躲在背后潜心布局，以维持高分红来补当初的漏洞。”在长期关注白酒行业的证券人士朱丹记忆中，盈盛曾多次为解决资金问题而将其拥有的水井坊股权进行银行质押，至于当初的负债是否偿还目前尚不得而知。

　　朱丹认为，当初MBO的后遗症也许会演变成一场新的控股权之争。如今帝亚吉欧只需要通过二级市场再行收购1%，便能得到对水井坊的控制权，“这对擅长资本运作的帝亚吉欧来说不是难题。”

　　营收大考

　　“只身打造了水井坊高成长的管理团队付出与收获的矛盾是彼时国企的通病。”四川营销学会会长李蔚认为，水井坊要继续保持高分红，稳定的营业收入是个关键前提。

　　公告显示，水井坊2008年的酒业营销收入为11.8亿元，而其在成都市东一环旁的“蓉上坊”项目销售收入则接近12亿。虽然房地产的阶段性收益短期内可以弥补水井坊业绩增长之困，但并不能取代主业的长久发展。

　　在白酒研究人士吴志敏看来，经销商的大量压货支撑了水井坊2008年的销量，去年下半年水井坊通过大幅促销刺激经销商囤货将影响到未来市场的消化，“高端白酒在华东区域销量降幅达40%左右，今年水井坊的酒类业绩难以明显增长，还得靠房地产开发的收益来实现上市公司的业绩目标。”

　　许勇认为水井坊目前从事地产开发仅是利用原全兴酒厂腾出的土地作阶段性开发，而主业仍是白酒。“水井坊如今的做法是借助品牌和渠道优势保持的高增长来抵御市场的考验。”他说，今年水井坊将借助帝亚吉欧的渠道从之前传统免税商场过渡到普通渠道。东南亚站稳脚跟后，接下来将是北美和欧洲市场。

　　然而成都白酒界普遍质疑水井坊老窖并不能产酒，原有全兴酒厂生产能力有限，如何维持未来，疑问颇大。

　　“如果水井坊的主业收入未来大幅下滑，而演变成一个十足的地产公司，对于帝亚吉欧来说水井坊的价值将被重新估量了。”吴志敏认为。

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