21世纪经济报道记者 张建 郑智

　　攀钢钢钒(000629.SZ)的价值回归注定将继续深化。

　　5月7日，延续复牌首日情理之外走势，攀钢钢钒围绕二次现金选择权价位的支撑，向估值低点靠拢。盘面看，当日开盘多数卖单已呈增量趋势，尽管相对前日缩量不大，但股价仍再度下浮5.99%，继前日成交1.35亿股后，再度增加8035.88万股。

　　“价格已逼近大部分流通股股东的持仓成本，预期未来的博弈资金对赌情绪趋于缓和，但仍不可避免。”长期关注于该股的成都某综合类券商人士表示，就攀钢钢钒此后估值定位要保持谨慎。

　　攀钢集团人士则认为，尽管“三合一”结束，但攀钢钢钒新估值坐标确定要视鞍钢介入而定，其后期整合成本的降低，会对未来估值产生重大影响。

　　当日，攀钢钢钒收于8.63元，跌5.99%。

　　对赌趋缓

　　复牌次日，攀钢钢钒探底之路终于触及红线。压力显然是对二次现金选择权支撑价位的寻找。

　　“依照昨日的走势，市场已普遍预期8.73元将是攀钢新的合理定位中心。”前述券商人士告诉记者，按换股协议安排及停牌前的股价，攀渝钛业、长城股份的换股成本约8.6元，而就第二次现金选择权而言，两家的行权价则为8.73元，高于或低于都将成为资金套利的驱动。

　　据攀钢钢钒5月5日的公告显示，前述换股合并后，攀钢钢钒股本新增9.52亿股，总股本变更为49.76亿股，其中，换股吸收合并攀渝钛业的新增股份为3.33亿股，长城股份为6.19亿股。

　　前述分析人士认为，首日攀钢钢钒并未按照市场预期大幅下跌有内在原因。一是真正能流通的股份只有8亿股左右，相对于攀钢高达31.17亿股的流通盘而言，抛售动力并不大，二是存在二次现金选择权价格的支撑。

　　有数据显示，为套利两年后二次现金选择权赋予的高达6.08%的年综合收益率高，4月份实施第一次现金权之前，至少有8家机构合计99亿元涌入攀钢钢钒，购入约10.32亿股，其中，银行类理财产品认购高达84亿元。尽管最后认购出现剩余，但据攀钢钢钒《新增股份上市报告书》披露，理财产品认购股份仍达7.5亿股。

　　不过，基于产品设计及抛售时间限制，前述约六成流通股被迫锁定，以致无法抛售。事实上，首日攀钢钢钒惜售极为明显。

　　“卖盘价格和量竟然一路走高、放大，表现强势。8.6元开盘后，价格便随即拉升，显然，一旦该股跌至8.73元以下，套利资金将格外关注。”上述券商人士说。

　　中银国际行业分析师许民乐认为，首日抛压盘主要来自吸收合并攀渝钛业和长城股份新增的流通股。“换股后毕竟有近20.79%的溢价，此前两公司股东的持仓成本分别为8.59元和8.60元。”

　　不难看出，若以9.14元均价计算，前述新增股份仍存在6%左右的收益。而巧合的是，继首日释放部分抛盘后，第二日有所缩量，收盘价则恰恰定格在8.6元附近，与攀渝钛业、长城股份的换股成本极为接近。

　　前述券商人士认为，就首日交易信息看，买卖双方都存在机构，很可能是机构在调仓，规避套利风险。“有二次现金选择权，攀钢的操作空间很大，完全可以通过低买高抛的反复调仓获利。操作得好，今天已有5%-6%的收益。”

　　不过，接下来，攀钢钢钒又将如何走呢？

　　“基于市场面来说，价格肯定还会有所下调，毕竟还存在数亿股流通盘，但经过前期释放，跌势会逐步放缓。”前述券商人士谨慎表示，“机构间的调仓可能还会围绕二次现金权来做，当然也会融合基本面进行估值。”

　　鞍钢的估值体系？

　　重构新攀钢的估值体系，无疑是一个复杂的系统工程。

　　攀钢集团相关人士认为，就走势而言，新攀钢价值回归不可避免，只是目前正处于寻找的过程，加之市场套利资金介入，价格的确很难定位。“不过，长期看，这种估值体系会逐步重建。”

　　但其并不讳言，鞍钢将是最重要因素。

　　据前述攀钢人士透露，赶在第二次现金选择权到期前，鞍钢与攀钢的整合将彻底改变其目前的估值状况。“两家联合后，攀钢首先在资本金方面更具实力，而且钒钛资源的开发方面更有发展动力。”

　　前述券商人士对此也给予认可。“就攀钢的业务而言，其涉及钢铁行业，又涉及有色金属行业，另外还有矿产资源优势，估值角度的确很复杂。不过从鞍钢的角度，相对清晰得多。”

　　“攀鞍整合将使公司架构日趋融为一体，鞍钢可获得西南的资源因素，攀钢则获得在钒钛更好的发展。”前述攀钢人士认为，目前攀钢“三合一”背后的看点正是鞍钢的介入。

　　值得注意的是，就重组成本而言，通过现金选择权设置，鞍钢集团已省去不少麻烦。

　　首先，首次现金选择权兑付压力急速减小。此前，因权证行权等因素，鞍钢一度身负200亿元的现金兑换压力。但经首轮现金选择权的实施，截至4月23日收盘，仅263.35万股攀钢钢钒、零股攀渝钛业及7701股长城股份，申报行使现金选择权，资金总计才2530.53万元。

　　其次，以银行理财产品为代表的获取低风险收益资金的介入，已无形中分担鞍钢集团的“单一收购”任务，股本进一步分散降低新攀钢退市可能的同时，因银行理财产品出现的剩余认购资金，鞍钢也获得以信托委托贷款形式补充的流动资金。

　　尽管如何，但前述攀钢集团人士表示，除鞍钢外，估值还涉及以后两年的宏观经济环境、资本市场变化以及整个钢铁行业的具体变化，这些都会对预期的估值产生一定影响。

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