21世纪经济报道记者 李晓晔

　　继大股东两次资产注入方案流产后，桂冠电力(600236.SH)向大股东大唐集团的第三次定向增发、注入集团资产方案，5月6日再次揭开面纱。

　　增发价格下降

　　当日，桂冠电力停牌公告称，正在筹划重大资产重组事项，但该方案有待进一步论证，因此，有关事项尚存在不确定性。

　　桂冠电力表示，拟在公告刊登后30天内，召开董事会审议重大资产重组预案。若公司未能在上述期限内召开董事会审议该预案的，公司股票将于6月5日恢复交易，并且3个月内不再筹划重大资产重组事项

　　实际上，桂冠电力股改实施以来，大唐集团因两次计划将岩滩资产注入桂冠电力均未成行。

　　据记者向桂冠电力了解，此次定向增发方案在前次方案上有所调整。

　　资料显示，此前的桂冠电力增发拟采取非公开发行股票与支付现金相结合的方式，购买大唐集团拥有的大唐岩滩水力发电有限责任公司70%股权，增发价为12.30元/股。

　　据桂冠电力知情人士透露，该方案讨论时间很长，但内部确定的时间是在4月14日，新方案计划定向增发约2亿股收购集团资产，价格比前次有所下降，而且得到了各方预沟通的认可。

　　但是，这一说法未获得桂冠电力董秘办人士证实。5月6日，董秘办人士回复记者，具体计划尚须审议通过，一切以公告为准。

　　而经接近公司管理层的人士证实，此前该资产注入方案一拖再拖的原因之一，是国资委对增发价格有异议。

　　停牌前的5月5日，桂冠电力开盘后一路走高，尾盘涨停，全天成交6162.24万股，成交金额5.63亿元，换手率高达8.83%，创2006年以来新高。

　　前述桂冠电力知情人士称，股改以来，大唐集团已发起三次注入集团资产的冲刺，但是，该方案经股东大会审议批准后，尚须国资委、证监会批准，仍然存在不确定性。如果进展顺利，该方案将在6月底前进入实施阶段。

　　公司2008年报披露，此前用于收购岩滩资产的贷款11.7亿元，已经归还银行。但前述知情人士判断，新方案所需收购资金，大部分还要从银行借贷，小部分为公司自有资金。

　　增厚盈利水平

　　根据中介机构对岩滩公司的评估，该公司总价值约51亿元，归属大唐集团股权的价值约36亿元。

　　“公司启动岩滩电站收购时，只要收购价不是太离谱，对公司来说，就是重大利好。”近期实地调研桂冠电力的民生证券能源行业研究员王凤华判断，未来岩滩新机组建成后，岩滩送出电价有望大幅提高，从而提升公司业绩。水电站运营后有极高的毛利率，一般在70%以上，随着还贷年数的增加，财务费用压力减小，净利润能快速提升。

　　不过，王同时表示，尽管资产注入短期对桂冠电力股价有刺激，但由于不会改变短期电力的需求状况，而且与龙滩水电站相比，岩滩水电站资产要小得多，对公司增加盈利的效果有限。

　　上海证券能源行业分析师严浩君认为，岩滩资产收购完成后，桂冠电力装机容量将从购买前的186万千瓦，增加到270.5万千瓦，增幅约45.6%。预计增发后，每股收益增加0.08元，每股净资产达3.34元，显著增加公司盈利水平。

　　长城证券电力行业分析师张霖分析，桂冠电力在广西已占有1/3市场份额，能够相对规避经济周期下滑的负面影响。目前，岩滩上网电价很低，仅为广西水电标杆电价的一半，未来电价有提升空间，预计提高0.01元上网电价，岩滩可增加净利润3800万左右。因此，看好岩滩注入的长远价值。

　　水电大生意

　　目前，桂冠电力旗下拥有红水河流域的大化、平班、百龙滩、乐滩水电站以及四川天龙湖、金龙潭水电站；还有合山火电厂等火电资产。2008年，桂冠下属的合山火电厂亏损近4亿元，几乎吞噬全部水电盈利。

　　但民生证券分析师认为，2009年随着煤价的回落，拖累将大幅减轻，消化库存后，煤价制约因素将减轻。

　　不过，火电也一直不是桂冠电力的主要发展方向。

　　2007年8月，大唐集团副总级别人士曾表示，将岩滩和龙滩水电站资产逐步注入桂冠电力一直在集团考虑之中。远景规划中，集团拟将桂冠电力打造成仅次于长江电力(600900.SH)的全国第二大水电上市公司，逐步通过资产注入等方式扩大公司的装机规模，提高持续盈利能力，增加公司在行业中的核心竞争力。

　　事实上，2006年6月，桂冠电力股改时，大唐集团做出的三项承诺明确表示，上市公司是大唐集团在广西红水河流域唯一水电运作平台，“大唐集团将通过定向增发，将岩滩水力发电厂注入桂冠电力。同时，逐步将龙滩水电的发电资产注入桂冠电力。”

　　王凤华认为，目前，岩滩水电站装机容量为121万千瓦，集团控股70%。龙滩水电站一期装机容量为490万千瓦，集团控股65%。公司即将在大化电站扩建一台装机容量为11万千瓦的机组。其中岩滩的上网电价仅0.15元/千瓦时，同网同价大趋势下，具备很高的安全边际。

　　桂冠电力现有水电厂均为红水河梯级电站，公司装机容量达278.3万千瓦，水电装机168.83万千瓦。随着岩滩、龙滩及其他大唐集团所属水电资产不断注入，桂冠将成为装机容量超千万千瓦的大型水电上市公司，规模高于川投、仅次于长江电力。

　　张霖提到，未来两年，除岩滩资产注入外，大唐集团还有大化二期110MW及岩滩二期。大唐集团已投产水电机组容量达1366万千瓦，广西水电装机至少在640万千瓦以上。而目前，桂冠运行水电机组容量仅165万千瓦。

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