小亏换大亏

　　张彤／文

　　4月9日，豫能控股(001896)公告称，拟以资产置换及定向发行2.05亿股的购买方式，收购控股股东拥有的部分电力资产。虽然2008年，豫能控股拟置出的资产发生了1.99亿元亏损，但拟进入豫能控股的资产当年亏损额更是高达8.11亿元(按相应股权比例计算为6.38亿元)。

　　亏损累累控制人难辞其咎

　　豫能控股拟置出的资产为焦作电厂#5、#6机组和其他资产及相关负债，账面价值3.39亿元，评估价值4.57亿元，评估增值1.18亿元，增值率为34.92%。拟置入资产为控股股东河南投资集团总公司(下称“投资集团”)旗下拥有的南阳鸭河口发电有限责任公司(下称“鸭电公司”)55%的股权及南阳天益发电有限责任公司(下称“天益公司”)全部股权，上述目标资产账面价值5.45亿元，评估价值13.60亿元，评估增值8.15亿元，增值率为149.38%，远高于上市公司拟置出资产的评估增值。

　　置出焦作电厂#5、#6机组意味着豫能控股现有主业将全部置出，这两个机组2008年实现营业收入3.11亿元，发电成本5.08亿元。值得注意的是，2008年焦作电厂#5、#6机组净利润为-1.99亿元，而2008年豫能控股净利润亏损高达4.05亿元，这说明，焦作电厂#5、#6机组置换出去后，豫能控股仍留存大量的亏损资产。调查发现，豫能控股2008年巨亏，与公司此前收购控股股东资产有着一定的关系。

　　除拥有焦作电厂#5、#6机组外，豫能控股持有的电力资产还包括郑州新力电力有限公司(下称“郑新公司”)50%的股权及开封新力电力有限公司6%的股权。2008年，郑新公司实现营业收入16.42亿元，净利润为-2.90亿元，为豫能控股贡献的投资收益为-1.57亿元，成为豫能控股巨亏的另一主要因素。

　　2004年12月1日，豫能控股与中原信托签订了《出资及债权转让协议书》，受让委托人投资集团委托中原信托处置和转让的信托财产，该信托财产包括投资集团实际拥有的郑新公司20%的股权及禹州市第一火力发电厂债权。投资集团不仅为豫能控股股东，同时也是中原信托的控股股东。

　　郑新公司20%的股权作价2.08亿元，评估增值约190%左右，收购之前豫能控股持有郑新公司30%的股权。据公司年报显示，此30%的股权同样为溢价购得。豫能控股增持郑新公司股权至50%之后，郑新公司2004-2008年分别实现净利润-6698万元、-7188万元、5293万元、8522万元及-2.9亿元，高溢价收购并未给公司带来回报，反拖累了豫能控股的业绩。

　　同时，豫能控股还以6000万元的价格收购了投资集团拥有的禹州市第一火力发电厂债权1.5亿元，但在2006年公司就为此计提坏账准备金3000万元，虽然目前公司已收回3000万元欠款，但回收剩余款项仍遥遥无期。

　　高溢价换低质资产

　　收购投资集团持有的郑新公司股权及禹州市第一火力发电厂债权，给豫能控股带来的是业绩下滑，而此次收购投资集团持有的鸭电公司及天益公司股权，同样前景未卜。

　　截至2008年末，鸭电公司55%的股权对应净资产为2.44亿元，评估值达5.5亿元，评估增值达125%，但鸭电公司的盈利能力却明显低于同类上市公司。鸭电公司一期工程装机总量2×350MW，2006-2008年，鸭电公司营业收入分别为13.15亿元、13.48亿元和11.93亿元，净利润分别为1089万元、-8074万元和-3.84亿元。

　　动力煤价格的持续上扬导致火电类上市公司发电成本不断增加，虽然2008年上网电价曾两次上调，但是增加的收入无法弥补增加的成本，火电行业依然出现了大规模亏损。虽然2008年业绩不佳，但2006年和2007年火电类上市公司的盈利情况均较好，鲜有像鸭电公司这样2007年发生较大亏损的，可见鸭电公司的盈利能力确实不佳。

　　实际上，鸭电公司是利用外汇贷款引进成套设备建设的项目，由于人民币对美元汇率升值，2006-2008年公司产生较大汇兑收益，分别为3783万元、5075万元和3524万元，如果扣除汇兑收益，近三年鸭电公司全部亏损且亏损金额较大。此外，在电价上调的情况下，鸭电公司2008年营业收入较2007年下滑了11.48%，说明机组年利用小时出现了大幅下滑。

　　2007年6月8日，河南省电力公司与中国电力投资集团公司签署《股权转让协议》，将其持有鸭电公司30%的股权转让给中国电力投资集团，双方协商的转让价格为2.55亿元，按此计算，鸭电公司当时的全部股东权益估值为8.5亿元。

　　而本次豫能控股收购鸭电公司股权的全部股东权益预估值为10亿元，与2007年6月时相比增加了1.5亿元。2007年，火电类企业盈利普遍较好，在经历2008年全行业利润下滑，尤其是利用小时下滑后，为何鸭电公司预估值反而会增长17.65%呢？

　　天益公司建设的2×600MW超临界燃煤发电机组虽然于2008年年初投产，但由于该工程是鸭电公司的二期工程，与鸭电公司具有一定的可比性，因此其盈利前景同样令人担忧。

　　截至2008年末，天益公司总资产47亿元，总负债44亿元，资产负债率高达93.6%，公司净资产仅3亿元，而评估值高达8.1亿元。

　　2008年，天益公司营业收入15亿元，净利润为-4.27亿元，销售净利率约为-28.41%，与鸭电公司的-32.20%较为接近。在目前已公布年报的火电类上市公司之中，销售净利率较低的华能国际为-5.46%，华电国际为-8%，深圳能源、大唐发电、国投电力等虽业绩大幅下滑，却并未出现亏损。相比之下，天益公司和鸭电公司的盈利能力是最差的。

　　除盈利能力差之外，2006年12月7日，天益公司以其拥有的全部电费收费权的68.7%作为国家开发银行向天益公司提供24.6亿元借款的出质标的，质押期限为15年。2007年4月9日，天益公司又以其拥有的31.3%的电费收费权作为出质标的，为投资集团发行20亿元企业债向国家开发银行提供反担保。

　　目前投资集团能否取得以及何时取得天益公司31.3%电费收费权的质押解除函存在不确定性，而天益公司68.7%电费收费权质押期限较长，存在不能按时偿还国开行借款而丧失此部分电费收费权的风险。虽然置出了部分亏损资产，但豫能控股此次拟置入资产的前景同样难以乐观。