王金／文

　　保利地产(600048)堪称上市房企中的另类。2003年至2007年，保利的总资产与主营业务收入几乎年年翻番，保持了高速增长。即使在房市低谷的2008年，保利地产的增长率也是值得称道的。2008年，保利地产实现销售收入155亿元，同比增20%，实现净利润22.4亿元，同比增50%；同期，万科销售收入达410亿元，同比增15%，净利润40.3亿元，同比降16.7%。保利的激进由此可知。

　　金融资源无虞

　　说起地产企业的激进，很容易让人想到数年前暴毙的顺驰，它是一个一味高速扩张而死于自身金融短板的典型。实际上，保利的财务状况同样紧绷。2008年，保利经营性现金流净额为-75.9亿元，资产负债率为74%。

　　若以净负债率[(有息负债-货币资金)/股东权益]衡量，则2008年，保利该指标为108%，较2007年的54.7%提高近一倍。权益负债比(股东权益/有息负债)是衡量财务安全的重要指标，若以此衡量，A股地产公司平均值为1.4。而从2006年上市以来，保利该指标分别为0.74、1.06和0.69。即使在上市之前，保利该指标依然很低，2003年至2005年，分别为0.68、0.34和0.6。

　　不过，保利的财务状况似外紧而内松，其有息贷款以长期贷款为主，2007年长期借款占有息负债的95%，2008年更达99.7%。而短期借款和一年内到期长期借款仅占有息负债的19%，账面货币资金足以偿还。就短期现金支付能力来看，保利高于招商、金地，仅次于万科。

　　更值得关注的是，保利的三项费用率持续低于其他三家龙头公司，使其净利润水平高于另外三家。其中，除了有因借款利息资本化没有算在财务费用中的原因之外，经本刊测算，保利银行借款的平均利率竟比万科低一个百分点以上。

　　2008年，保利资本化利息金额达14.35亿元，占利息支出总额的99.38%，而其有息负债为226.14亿元，由此推算，保利有息负债平均利率为6.35%。以同样方法推算，万科的有息负债平均利率为7.5%。

　　而且，在保利182.92亿元长期借款中，担保贷款达112.89亿元，占61.7%。可见央企大股东的背景在保利获得银行融资方面的重要作用。须知，2008年地产企业普遍融资困难，新湖中宝甚至不惜以9%的高息发债，而保利仍然新获50亿元长期贷款，其融资能力不能不令同行惊慕。

　　除了银行贷款，保利在资本市场几乎每年都融资一次，而每次融资额都在几十亿元规模，并且相关审批还均是一次通过。2006年，保利首发上市融资20亿元，2007年增发募资70亿元，2008年发债募资43亿元，而今年3月它又有意增发80亿元，其中大股东直接认购15亿。

　　顺驰的悲剧在于其融资能力不足以支持快速扩张。2005年的宏观调控使得银行信贷紧缩，顺驰遍尝信托、合作开发、境外上市、私募等融资途径，最终被一笔10亿元的土地出让金和工程欠款拖垮。然而，在银行与资本市场上均长袖善舞的保利，却能够长期游走在财务危机边缘的同时，实现高速扩张。

　　低价拿地

　　除了总是能够轻易获得充沛的金融资源外，保利还总是能够拿到物美价廉的土地储备。

　　2006年以来，保利新增土地的楼面地价为2051元/平米，显著低于“招金保万”中的其他三家。而且从土地储备的地域来看，保利在广州、上海和北京的项目个数相对较多，约55.26%。一方面土地的地理位置并不输于别人，另一方面，拿地成本也显著低于同行，保利的拿地优势显而易见。此外，由于高价地少，在目前的行业低谷期，保利也无须计提过多存货跌价准备。

　　当年，顺驰不遗余力地高价拿地，使其土地成本不断攀升，只能靠开发高端楼盘获取高利润来对冲高成本，但这无形中又牺牲了周转率。

　　保利地产显然没有重蹈覆辙，从其拿地的决策看，还具有鲜明的反周期意识。2008年，保利新增土储的平均楼面地价为1036.42元/平方米，较2007年下降61.04%，均以底价获得。虽然拿地节奏有所放缓，但储备了优质土地，从而为未来的盈利创造出很大空间。

　　另外，保利还留有充足的金融资源供其在行业低谷进行收购。据渤海证券周户测算，2009年保利将至少有110亿元资金用于资源整合。如果宏观经济在2010年复苏，无论是公开获得土地，还是资源整合，2009年都将是较好的时机，因此，对于地产公司而言，能否拥有足够的资源在2009年抓住机会，将是非常重要的。

　　有了充足的资源储备，保利有望借机扩大版图。就2008年前11个月数据看，保利的市场份额已由2007年的0.67%提高到1.13%，其增速快于万科和金地。

　　此外，就产品来看，保利开发的房子套均面积在100-110平方米之间，2008年市场成交套均面积为104.95平方米，如果2009年地产市场出现反弹，也将以刚性需求为主，保利的产品无疑是受益的。

　　实际上，2009年初，房市反弹已经在珠三角地区出现。广州被业内认为是国内地产业有望率先回暖的城市。2009年1月商品房均价为8014元/平米，相比2007年最高点下降了大约35%，自2008年11月以来成交量明显反弹，而且存量今年4月即可消化完。国泰君安分析师孙建平认为，保利正是广州楼市见底并期待回升的充分受益者。

　　2009年一季度的热销印证了这一观点。3月份，保利地产实现签约面积37.30万平方米，实现签约金额30.9亿元；一季度签约面积76.33万平方米，同比增长132.89%，实现签约金额64.84亿元，同比增长196.71%。

　　不过，应特别留意的是，从3月4日至3月19日，保利董事及高管先后在二级市场减持357.9万股，累计套现7000万元。内部人卖出股票对于外部股东分析公司投资价值历来是带有强烈的指向性信息。保利高管层减持是否意味着保利投资价值看跌，或者其股价高估呢？

　　尽管如此，一个信息还是值得注意：这减持的350万股仅占解禁的2亿股不到2%，而且解禁股持有人均为保利的发起人股东，经过上市后的几次高送配，其持股成本已几乎可忽略不计，在股价近期大幅上涨的情况下，减持套现似也在情理之中。■