周翀

　　从表象上看，瞿湘内幕交易案是再小不过的案子：违法者从事了一笔没有盈利、反而亏损4万元的内幕交易，监管部门责其缴纳罚款3万元。然而，倘在市场逐步规范、健全的发展进程之中审视此案，则此小案却折射出两大问题：完善上市公司治理结构、提升上市公司治理水平，是促进市场健康发展的重要基础工作；加强上市公司规范运作、提高上市公司透明度，是促进市场健康发展的当务之急。

　　来自大股东的内幕交易者

　　2003年“五一”长假刚过，33岁的瞿湘走上深圳市特发集团有限公司办公室副主任的岗位。特发集团是深圳市最早成立的国有大型综合性企业集团，拥有8家全资和控股企业，其中就包括上市公司——深圳市特力(集团)股份有限公司。

　　特力公司2006年亏损9200多万元，2007年前三季度亏损11万余元，但与深圳市吉盟首饰有限公司的合作，改变了特力公司连续亏损的局面。瞿湘也正是在这个关键时期，得知了内幕信息，买入了特力A股票，踏出了内幕交易的一步。

　　2007年3月27日，特力公司向特发集团报送《产权代表重大事项报告表》(关于水贝2、3号厂房合作方案的报告)，提出以成立合资公司的方式，与吉盟公司共同开发位于水贝工业区的2、3号厂房。5月28日，特力公司根据特发集团要求上报了《深圳市特力水贝工业区2、3号厂房合作改造可行性分析报告》，分析结论称，通过合作开发，特力公司可获得的租金总收入比未改造开发前增加6284万余元，比未与吉盟公司合作前增加8038万余元。

　　10月12日，特发集团领导班子召开会议，会议决定同意特力公司继续履行合作开发协议。也正是在这一天，瞿湘以特发集团办公室副主任的身份列席领导班子会议，初步知悉有关信息。12月7日，特发集团向特力公司出具《关于同意成立深圳特力吉盟投资有限公司的批复》，此份文件，也经瞿湘核批，瞿湘承认于2007年12月7日核校批复稿时，因核校工作需要，通读了上述报告及相关所有附件和其他相关意见。

　　4天后，瞿湘使用其办公电话下单，通过自有账户一次性买入特力A股票8.37万股，买入量居于当日该股买入交易排名首位，买入均价13.64元/股，共使用资金近115万元，占其账户当时总资产的99.76%。12月31日，特力公司确认以厂房作价投资入股营业外收入2300余万元，实现扭亏为盈。

　　不巧的是，瞿湘虽然掌握了特力A的重大利好，但没有踩准行情的“点”，尽管他预期特力A的股价有望达到25元，但行情并未配合。2008年3月7日和11日，瞿湘通过电话委托方式将其账户上所有特力A股票卖出，均价13.20元/股，卖出总金额110.5万元。这笔内幕交易没有给瞿湘带来财富，反而致其损失4万余元——当然，瞿湘的决策也算正确，其后特力A股票与大盘一道单边下跌，股价一度回落至3元附近。

　　“承认过程但不承认性质”

　　瞿湘在卖出特力A股票的当月即被证监会调查，调查过程中，他强调“承认过程但不承认性质”，即承认交易特力A股票，但不承认这种行为属于内幕交易。

　　“我承认错误，愿意遵守阳光规则，靠技术分析买股票，不过我当时真的不知道我是内幕信息知情人。”瞿湘曾对媒体这样说。在接受调查时，他辩称关注特力A股票已有四五年，买入该股是因为“感觉2008年大盘应该有一波行情，特力A是一只机构控盘股，该股是大盘行情的先锋官，经常被不断拉升，炒作价值很高。”对调查人员，瞿湘解释自己卖出特力A的原因，是2008年2月“看过特力公司2007年总结后，觉得吉盟项目对特力A影响很大，作为特发员工买卖特力股票影响不好。”

　　尽管瞿湘就监管部门对自己行为的认定表达了不同意见，但事实上，在特发集团报送的有关表格中，瞿湘被确认为接触上市公司未公开信息的人员之一。从列席会议初步知悉内幕信息，到核批文件详细了解内幕信息，再到下单买入卖出，瞿湘前后所为的一系列客观证据已经充分支持了对这起内幕交易案的认定。2008年11月，中国证监会下发《行政处罚决定书》，认定瞿湘所为虽未获利，但已违反法律规定，构成内幕交易，决定对其处以3万元罚款。

　　证券法律人士杨兆全律师认为，瞿湘虽然没有获利，但是其行为完全符合证券法关于内幕交易的规定。执法机关按照法定下限对其做出处罚，是合法公正的。

　　上市公司治理结构有待完善

　　案件审理人员指出，此案中上市公司的治理缺陷，增加了防范内幕交易的难度。特力公司作为上市公司，并不具有对重大合同的最后决定权，而是要通过表面上的产权代表报告程序，先请示控股股东特发集团，特发集团再请示自己的控股股东投资集团，经过层层批复同意后才能实施。上市公司事实上没有投资决策自主权，重大事项并非按照现代公司治理机制下的“董事会-股东大会”的决策程序决定，而是按照传统国有企业管理机制下的“请示-批复”程序决定，这种公司治理缺陷在我国国有控股上市公司中普遍存在，在民营控股上市公司中也不乏其例。这种缺陷导致上市公司重大事项决策链条过长，涉及人员过多，增加了内幕信息的保密难度。

　　“我们在相关调研中也发现，不少上市公司反映控股股东和国资委、税务、统计等政府部门要求他们定期报送尚未公开的敏感财务数据，进一步加大了防范内幕交易的难度。”有关人士表示，上述问题已经引起监管部门的密切关注。

　　杨兆全律师认为，遏制内幕交易的治本之策，是要加紧完善和优化上市公司的公司治理结构，切实落实上市公司独立法律主体的地位。

　　同时，上市公司信息披露不及时，运作不够规范，增加了内幕交易的机会。早在2005年，特力公司就与吉盟公司签订了可能对公司资产与经营成果产生重要影响的合作合同，但特力公司未予披露。此后，特力公司事实上已开始部分履行合同，并多次向其控股股东特发集团提供越来越具体的可行性分析报告和履行合同的方案。在此过程中的许多时点都存在及时披露的问题，但特力公司没有较好地履行及时披露义务。从股票交易异动情况来看，2007年3月14日至2007年4月23日之间，特力A指定席位托管集中度大幅上升，其间经过一段时间的下降后，于7月底开始再次大幅上升。虽然不能肯定这些异动是由内幕交易引起的，但是如果上市公司能够按照要求及时披露重大信息，至少能在一定程度上减少内幕交易的机会和股票异动的情况。

　　仅就案论案，瞿湘案折射出的完善上市公司治理结构和提高上市公司规范运作水平这两大课题，却颇值深思——看似干涩的两个概念，其实正强烈地对市场、对市场参与者发挥着巨大作用。