张彤／文

　　2008年，中国煤炭产量达到了27.5亿吨，已超过了有效需求，尤其进入四季度以来，煤炭价格不断下跌。在这样的背景下，中油化建(600546)此前公布的置换及购买煤炭类资产方案的价格是否合理，非常值得商榷。

　　此前，中油化建公告，公司大股东吉化集团拟将其持有的全部中油化建股份(占其总股本39.75%)转让给山煤集团，山煤集团由此成为公司潜在控股股东。与此同时，中油化建将启动重大资产重组，包括置入资产和注入资产。

　　首先，中油化建以全部资产及负债作为置出资产，吉化集团以在转让所持中油化建全部股份过程中从山煤集团过户至其名下并在之后托管给山煤集团的7家煤炭贸易公司100%股权，作为置入资产；两者进行置换，置入资产与置出资产价值的差额部分以现金补足。

　　然后，中油化建再以5.94元/股的价格向山煤集团非公开发行不应超过4.5亿股股票，购买其持有的3家煤炭开采公司、18家煤炭贸易公司的股权及其本部与煤炭内销业务相关的资产和负债。注入资产于评估基准日的评估值超过本次非公开发行股票数量对应价款的差额部分，形成中油化建对山煤集团的负债。

　　交易全部完成后，山煤集团的25家煤炭贸易子公司及5家煤炭开采子公司股权将进入中油化建(其中2家煤炭开采子公司股权为贸易子公司持有)，中油化建的主业彻底转型为煤炭贸易及煤炭开采。

　　关联交易或应警惕

　　中油化建拟置出资产总计为17亿元，负债总计近11亿元，净资产约为6.4亿元，拟注入上市公司的资产的账面价值为23亿元。山煤集团提供的数据显示，标的资产预估值约为43亿元，溢价20亿元，评估增值率86.96%。其中煤炭贸易公司(注：只考虑了母公司，未含下属的霍尔辛赫煤业和铺龙湾煤业)以其账面价值为基础，采用成本法进行预估，账面价值为10.93亿元，预估值约为11亿元。

　　上述25家煤炭贸易公司基本是以净资产价格注入上市公司的，溢价幅度非常低，但资料显示，此次拟注入中油化建的煤炭贸易公司整体盈利水平偏低。

　　25家贸易公司之中，2008年1-9月发生亏损的有10家，净利润不足500万元的低利润公司有11家，净利润超过1000万元的有4家，分别为朔州公司、长冶公司、晋城公司和中泰煤业，净利润分别为2666万元、1042万元、5599万元和2322万元(详见附表)。

　　虽然朔州公司、长冶公司、晋城公司和中泰煤业的盈利水平较高，但2008年10月山煤集团曾发行5亿元短期融资券时的募集说明书显示，2007年山煤集团煤炭采购客户供货量前5名之中，朔州公司、晋城公司和中泰煤业榜上有名，且交易量占这几家公司当年销量的绝大部分，这说明朔州公司、晋城公司和中泰煤业与山煤集团存在较大金额的关联交易，而这样的关联交易是否是这几家公司高利润的根源呢？

　　采矿权高估？

　　由于25家煤炭贸易公司评估溢价较低，因此中油化建此次拟收购的标的资产的20亿元溢价几乎均来自5家煤炭开采子公司股权。资料显示，中油化建拟收购经坊煤业75%股权、霍尔辛赫煤业51%股权、铺龙湾煤业100%股权、凌志达煤业62.99%股权及大平煤业35%股权。

　　资料显示，经坊煤业、霍尔辛赫煤业、铺龙湾煤业、凌志达煤业及大平煤业的保有资源量分别为28177万吨、47140万吨、6150万吨、2064万吨及6618万吨，合计90149万吨。5家公司的可采储量分别为14416万吨、25930万吨、3071万吨、747万吨和3069万吨，合计47231万吨，而5家公司的采矿权预估值分别为14.4亿元、19.8亿元、2.2亿元、5566万元和4.26亿元，合计41.2亿元，折合每吨采矿权价格约8.72元。

　　2009年4月3日，恒源煤电(600971)公告称，公司定向发行购买资产事宜获证监会审核通过，即拟购大股东持有的任楼煤矿、祁东煤矿和钱营孜煤矿，3家煤矿拥有资源储量合计10.87亿吨，可采储量5.3亿吨，资源储量超过上述5家公司20.58%，可采储量超过上述5家公司12.41%，但恒源煤电拟购3家煤矿的采矿权合计估值仅24.92亿元。

　　按可采储量计算，恒源煤电拟收购的3家煤矿每吨资源采矿权评估值仅为4.69元，而中油化建拟收购的目标资产每吨资源采矿权评估值为8.72元。若按每吨4.69元价格计算，则中油化建拟购上述5家公司的采矿权评估值将减少19亿元。

　　高收益令人费解

　　5家公司之中采矿权评估溢价最高的是大平煤业。大平煤业可采储量约为3069万吨，采矿权账面值0.37亿元，预估值约为4.26亿元，增值率1051.92%，折合每吨采矿权价格约13.87元。

　　据中油化建公告，2007年大平煤业营业收入8346万元，净利润1781万元，销售净利率约21.34%；2008年1-9月，营业收入5.5亿元，净利润2.52亿元，销售净利率高达45.67%。

　　仅9个月时间，大平煤业的净利润就达2.52亿元，其采矿权评估值较高似乎无可厚非，但资料显示，大平煤业经核准的矿井开采能力为60万吨/年。

　　2008年9月8日，山西省煤炭工业局组织全面验收，并于2008年9月25日下发了《关于山西大平煤业有限公司60 万吨/年新建矿井竣工验收的批复》，同意大平煤业60万吨/年新建矿井通过竣工验收移交生产，由于《煤炭生产许可证》正在申请办理中，目前大平煤业尚未正式投产。

　　大平煤业尚未正式投产，为何能够取得如此之高的净利润呢？另外，大平煤业的煤炭销售价格预估值为265.49元/吨，即使按500元/吨计算，5.5亿元营业收入对应的产量也应在110万吨以上，而大平煤业达产产量不过60万吨/年，且目前公司尚未正式投产，那么仅9个月的时间产量为何如此之高呢？

　　2009年1-9月，平庄能源、金牛能源、露天煤业、大同煤业、平煤股份、国投新集等煤炭类上市公司的销售净利率分别约为18.72%、26.08%、19.09%、18.36%、14.33%和19.01%，均与大平煤业高达45.67%的销售净利率相比相差甚远。一家尚未正式投产的公司为何会有如此之高的销售净利率，令人费解。

　　除大平煤业外，另一个难解之处在于山西凌志达煤业的销售净利润也明显高于同类上市公司。2008年1-9月，凌志达煤业营业收入为2.4亿元，净利润为5221万元，销售净利率21.40%，在同类上市公司中名列前茅。

　　但据中油化建公告显示，山西凌志达煤业设计生产能力为120万吨/年，但因现开采的3#煤层资源即将开采完毕，2007年实际产量为50.51万吨，2008年1-9月为41.51万吨。目前，凌志达煤业正在进行工程改扩建，预计2009年6月竣工达产。在现开采煤层资源已濒临枯竭且新煤层尚未开采的背景下，为何凌志达煤业的销售净利率会明显高于同类上市公司呢？

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