21世纪经济报道记者 简俊东

　　攀钢集团整体上市大戏上演了。

　　4月9日，攀钢系旗下三家上市公司——攀钢钢钒(000629.SZ)、攀渝钛业(000515.SZ)以及长城股份(000569.SZ)的投资者首次现金选择权开始行权，行权的申报期将会持续到4月23日。

　　4月9日收盘，攀钢系三只股票的收盘价均高于首次现金选择权行权价。攀钢钢钒溢价率最低，攀钢钢钒的首次现金选择权价格为9.59 元，收盘时价格为9.62元，仅有轻微溢价；比较而言，攀渝钛业和长城股份的溢价就相当明显，两者的首次现金选择权价格分别为14.14 元和6.50 元，但是收盘时股价分别报于14.83元和6.83元，收盘价比首次现金选择权价格分别高4.88%和5.08%。

　　无论如何，4月23日之后，作为上市公司的攀渝钛业和长城股份都会进入历史，此时为什么还会有投资者愿意溢价买入？业内人士认为，这应该是套利资金所为。

　　套利资金现身

　　攀钢集团整体上市带来的套利机会并非现在才出现，套利资金早在攀钢钢钒和钢钒权证身上已经有过精彩的表演。

　　通过买入攀钢钢钒的认股权证套利攀钢集团整体上市被机构广为使用。钢钒认股权证的行权价格是每股3.266元，经过除权除息调整后的行权比例是1:1.209，即投资者每持有一份钢钒认股权证就有权在行权期内以每股3.266元的价格购买1.209股攀钢钢钒的股票。

　　在2007年11月2日攀钢集团整体上市的公告中，就已经确定了给予攀钢钢钒投资者以每股9.59元价格将手持股票卖给第三方的现金选择权。由此可见，只要攀钢集团整体上市最终能够实现，则只要攀钢钢钒的认股权证价格低于每份7.64(9.59×1.209-3.266×1.209)元，投资者买入权证都不会出现亏损。

　　机会在2008年10月25日出现，当天攀钢钢钒发布公告称，此前一天，攀钢钢钒发行股份购买资产、换股吸收合并暨关联交易的申请获得证监会并购重组委员会审核通过。这就意味着，攀钢集团整体上市已经基本确定。2008年10月27日，攀钢钢钒开盘即涨停，收于9.15元，当天，虽然钢钒权证也大涨17.35%，收盘价为5.39元。

　　而让套利资金欣喜的是，钢钒权证的价格在10月27日飙升之后就一路走低，在2008年11月7日曾经到过2.982元，套利空间成倍增加。

　　对于这样的机会，套利资金当然不会放过。2008年12月16日，最终的行权结果出炉，比较2008年11月27日(权证行权开始前一个交易日)和2008年12月12日(权证行权完毕的第二个交易日)的前十大股东可以发现，大规模套利的不但有个人，还有QFII和信托产品。

　　在2008年12月12日的十大流通股股东名单中，个人投资者邹瀚枢以及QFII哥伦比亚大学都是新进入的股东，两者持股共为5164万股。而更有意思的是两只新进入的信托产品。两只信托产品分别是“中信信托有限责任公司-农行套利01”和“中信信托有限责任公司-兴业套利01”，从名字上就可以明确资金的套利性质。两者持股数量加起来达到6075万股。

　　攀钢钢钒股价成风向标

　　只要锁定了认股权证的价格，通过权证和攀钢钢钒正股之间进行套利基本上是没有风险。但是对于在首次现金选择权开始行权的事后介入的资金来说，攀渝钛业和长城股份的溢价正是这一波套利资金所为。

　　“第二次现金选择权的出台以及承诺红利分配方案的目标都是为了让投资者更多地选择继续持有股票，但是这些都不是市场所关注的，从攀钢系三只股票的溢价差异中可以明显看到，大家瞄准的其实是攀渝钛业和长城股份身上的风险溢价。”深圳某私募机构人士告诉记者。

　　虽然同样是涉及攀钢集团整体上市的股票，但是攀钢钢钒的股价大部分时间都在9.59元的现金选择权行权价格之下，虽然4月3日之后股价也不断有突破9.59元的时候，但是最高也仅仅是涨到9.62元。相比而言，攀渝钛业和长城股份的“异动”情况就频繁得多。

　　攀渝钛业的股价在2月24日曾经放量涨至15.07元，比现金选择权行权价溢价6.57%，同一天，长城股份也出现类似情况，其股价当天涨至6.92元，比现金选择权行权价溢价6.46%。在此之后，两只股票高溢价的情况常有出现。

　　如果是为了两年后的第二次现金选择权，则攀钢钢钒更应该出现溢价。按照4月9日攀钢钢钒收盘价计算，持有至行使第二次现金选择权，投资者可以获得9.67%的收益，但是攀渝钛业和长城股份的收益都仅为4.8%。

　　但是对于套利资金来说，攀渝钛业和长城股份身上有着攀钢钢钒身上没有的东西，这就是攀钢集团整体上市方案中赋予攀渝钛业和长城股份投资者20.79%风险溢价。以4月9日收盘价计算，如果攀钢钢钒在第一次现金选择权实施之后，开盘价能够维持在9.59元，则攀渝钛业和长城股份的投资者将股份换成攀钢钢钒后，仍可以获得超过15%[以攀渝钛业为例，计算公式是：9.59/(14.83/1.78)]的收益。

　　但是风险点正在于攀钢钢钒在施行首次现金选择权之后股价是否能够维持。

　　此前，攀钢钢钒、攀渝钛业和长城股份三只股票的现金选择权价格是按照2007年8月停牌之前的价格确定的，也就意味着攀钢钢钒现在的价格还是处于牛市接近高峰时的水平，当现金选择权行权后，攀钢钢钒股价有可能要回到市场的平均水平。

　　“三个公司业绩均较差，2008 年均出现了亏损，从股价而言估值明显高于同行业其他公司。我们判断换股完成后攀钢钢钒股价具有一定的价值回归阶段，当前股价压力较大。”东莞证券分析师刘卓平认为。

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