作为中国寿险市场老大，中国人寿(601628.SH，2628.HK)的一举一动分外引人关注。3月25日，国寿率先发布2008年年报数据。

　　2008年对于国寿来说可谓“悲喜交加”。2008年年报显示，一方面，中国人寿原保费收入比2007年同期增加50.33%，市场份额约40.3%；而另一方面，归属公司股东的净利润为100.68亿元，比2007年同期下降64.19%，此外，受去年A股市场深度下跌影响，国寿总投资收益率从2007年10.24%降至2008年3.40%。

　　如此业绩，东方证券王小罡评析：“保费规模激增，保费质量下降；投资下滑伴随着成本上升最终导致盈利下降。”而这些因素或许在2009年并未消除。

　　业务结构转型缓慢

　　年报显示，去年国寿原保费收入为2955.79亿元，比2007年同期增加50.33%，首年期缴保费收入较2007年同期增长26.05%。

　　长期期缴型、个人代理渠道销售的保险业务在国寿2008年业绩中并不亮丽。王小罡分析：“在高利润的首年期缴保费中，投资型业务增速超过100%，远高于风险保费18.9%的增速。从缴费方式看，高利润率的期缴保费同比增长26.05%，低利润率的趸缴保费同比增长101.4%，也反映出保费规模高增长的背后是保费质量的下滑。”

　　与一般行业不同，保险业的保费增长并不等于利润增长。今年一、二月份保险业保费增速仍然不减，但中金分析师周光认为：“在可预见的低利率环境下，只有那些保险期限很长的、期缴型保单才有能力穿越利率周期和股市周期，从而最终产生利润。”

　　这一问题已经引起国寿的重视。在业绩说明会上，中国人寿董事长杨超表示：“2009年董事会给管理团队下达的任务是‘调结构、增效益、防风险，稳增长’。”

　　所谓调结构就是将趸缴转型到期缴；短期转型到长期；银行保险保费占比较大转型到以个人代理业务为主，以及大力发展分散型的个人业务。今年2月中国人寿保费收入305.6亿元，同比增长5.3%，低于1月的19.5%。

　　目前国寿的银保渠道保费比重一直较大。不过，银行保险浮动性增长也给国寿带来了困扰，中国人寿总裁万峰说：“2008年银行保险业务是被动性增长，增长的动力来自银行和客户的需求，但市场有需求，我们也不能放弃这一市场。”

　　“银行保险从趸缴到期缴，从三年期、五年期到十年期期缴，从投资理财型到分红、传统保障型，这是一个渐进的过程，不能一下子反转过来。”中国人寿副总裁苏恒轩说。

　　平安证券分析师邵子钦则认为：“银保期缴保单的继续率有待观察，如果13个月/25个月保单继续率都不低于个险期缴产品，就说明这类银行保险业务是有价的。”

　　而保监会今年开始敦促保险公司遏制银保产品销售的过快增长，如果银保渠道收缩，国寿保费增速就将有可能出现下滑。为此，国寿今年承保策略中将有所转变。苏恒轩表示：“2009年我们注重多做对内含价值贡献度高的业务，特别注重10年期期缴业务。从渠道上看，个险增长相对稳定。我们仍在积极发展农村市场。”

　　农村保险市场在苏恒轩看来潜力不可小觑。“中国人寿54%的保费收入来自于县域以下的保险市场，未来农村市场最有潜力，也最有利润回报。因为县域保险的保费收入稳定，多是传统保障型、长期期缴的产品，以养老保险、重大疾病、子女教育和短期意外险产品为主。最重要的是，农村市场的保险业务竞争成本较低，并且都是续期率较高的保费。”

　　而分析师的观点是，从3～5年期缴向10年期及以上产品结构转变面临较大的压力，需要业务培训、客户定位、后台系统的全力支持，中国人寿现有代理人队伍70万人，农村客户占比54%，实现产品结构转型面临挑战。

　　投资趋保守

　　平安证券分析师认为，保险估值要看：业务结构是否持续优化，市场地位稳固与否？投资策略是否清晰，未到期收益部分集中在哪些方面？潜在催化剂有哪些？如保险与非保险主业两轮驱动，产险业务迅速成长；投资回报率和一年新业务价值增长率超出预期。上述三个因素如体现在估值之中，将有利于提高公司的估值。

　　“2009年市场不明朗，我们分析，金融危机给全球市场造成的影响并未见底。资金适合做价值型投资，做波段有收益但风险较大。”中国人寿副总裁刘家德对宏观形势预期。

　　刘家德表示，中国人寿从2008年5月份开始已主动调整投资策略和资金仓位。他说：“我们在A股、H股都兑现了股票的投资收益，并加大固定收益类的投资力度。目前我们固定收益类投资占比85%。”截至2008年年末，中国人寿债券占65%，权益占8%，现金占1%，剩余的是存款和其他。

　　对于2009年的投资策略，刘家德表示：“坚持以固定收益类资产为主，根据市场判断与未来预期，审慎选择久期，在谨慎配置权益类资产的同时，加强操作的主动性。密切关注监管层新开放的投资渠道，积极寻求诸如基础设施投资、无担保债券投资、不动产投资、私募股权投资等新机会；海外投资方面，仍要积极稳健地推进海外并购和股权投资。”虽然新《保险法》已批准保险资金投资不动产，但目前细则尚未出台，投资实务操作还遥遥无期。

　　杨超说：“股市持续下跌势必造成向底部探行的趋势，将为公司战略性投资布局带来市场契机。”

　　一个微秒的变化是，国寿不再像前几年那样有令人兴奋的股权投资案例，如参股中信证券、南方电网，参与Visa卡首次公开发行等收益预期较高的项目。2008年的中国人寿还有多项投资收益可以兑现，浮盈可以释放，但到了2009年，中国人寿可供释放的资产已被消化殆尽。当市场底尚未出现，前景不明朗的情况下，中国人寿投资收益大幅提升可谓“蜀道难”。

　　此外，寿险业务面临的共同压力还来自经济增长放缓、降息的预期、资本市场的深度调整等，这些不确定因素给保险资产匹配管理带来诸多不确定的影响。