王金／文

　　近日，在A股市场整体走高的背景下，地产股走势也一改前期颓势，纷纷上扬。然而，在此之前，地产业新兵云南城投(600239)却早已先声夺人，从2008年11月至今年2月11日，股价涨幅近70%，远远领先同期市场表现。实际上，早在2008年三季度，明星基金经理王亚伟即持有其500万股，为其第三大流通股股东。

　　一级开发受捧

　　云南城投前身是红河光明，主营啤酒业务。2007年11月30日， 红河光明被云南省城市建设投资有限公司(下称“城投公司”)重组，更名为云南城投，主营转为房地产业务。城投公司是由云南省投资控股集团有限公司和云南建工集团共同出资组建，注册资本金11.388亿元，直属于云南省国资委，是云南省城市基础设施建设的投融资及运营主体。城投公司持有云南城投44.96%的股份，是其旗下唯一上市公司。

　　重组时，城投公司承诺，重组完成后的三个完整会计年度(2008年-2010年)，如云南城投累计实现的合并报表净利润总额少于5亿元，彼将以现金形式一次性补足差额。这意味着云南城投旱涝保收，三年内锁定了5亿元净利润。

　　2007年底，云南城投与昆明市土地矿产储备管理办公室签订《环湖东路沿线土地一级开发委托合同》，获取了昆明市4.18万亩(近30平方公里)范围的土地一级开发权，用云南城投管理层的话说是“垄断了昆明市绝大部分土地一级开发市场”。

　　按照合同，云南城投将与昆明市政府对一级开发范围内的土地出让收益五五分成，即扣除土地一级开发总成本及国家规定的各项基金，公司可获得土地出让纯收益的50%。有分析师测算，若此项合同顺利履行，云南城投可获超过100亿元收益。

　　此外，合同还另签保底条款，即若以上所提取收益不足全部土地的一级开发总成本的5%时，昆明市政府向公司另行支付差价款，以确保公司的收益不低于合同项下的全部土地一级开发总成本的5%。分析人士称，土地一级开发后，云南城投还可通过招拍挂方式，取得部分低价优质土地，实现一级二级开发联动，享受丰厚利润。

　　开发成本达70万元／亩

　　土地一级开发成本全部由云南城投垫付，而根据合同及云南城投管理层告诉本刊的信息推算，其一级土地开发成本应在70万/亩以上。

　　滇池项目隶属于官渡区管辖，面积41800亩，其中建筑用地35000亩，云南城投管理层称：“根据可行性研究报告显示，该项目总成本达300亿元，其中征地成本25万-30万元/亩，由政府确定；在5年内分五期开发，一期项目为环湖东路沿线4630亩，总投资为32.25亿元。”

　　而云南城投的收益取得方式是：对于已出让地块及完成整理的不可出让地块，在可出让土地出让收入缴库后，昆明市土地矿产储备管理办公室负责协调昆明市财政局于15个工作日内完成上述地块的全部成本费用及相应5%收益的预拨预付。

　　云南城投管理层告诉本刊：“政府每年3月、10月将土地出让收益的50%结算给上市公司，实现滚动开发。”1月9日，云南城投定向增发获证监会有条件通过，募集资金20亿元，目前正在等待批文。“公司可在第一阶段土地开发完成后收到相应款项，然后再将该笔资金连续投入第二阶段土地开发。”管理层说。这意味着，云南城投希望依靠募集的20亿元资金来撬动300亿元总开发成本。

　　然而，在如今市况下，云南城投平整后的地块能否顺利出让却是个未知数。国际物业顾问戴德梁行发布报告称，当前中国房地产市场呈现出土地市场与住宅市场双重积压现象。过去十年，中国用于房地产开发的土地购置面积为31.3亿平方米，而期间土地开发总量仅19.4亿平方米，占购置总面积的62%。这意味着38%的土地仍作为储备而闲置。

　　更何况目前云南城投的土地平整成本达70万元/亩以上，远超目前昆明市土地拍卖价格。据报道，2009年昆明第一次土地拍卖会仅过了一分钟便告结束，参加交易的两块土地被惟一的竞买者以底价买走。这两块土地的均价仅在31万元/亩左右。昆明市国土资源局网站公开的土地交易数据也显示，2008年上半年，昆明市推出的60多宗土地大约一半只有一家竞买，并以底价成交，还有几宗出现流拍。

　　卖到100万－200万元／亩？

　　2007年12月10日，位于昆明市官渡区矣六乡面积1116.33 亩的地块公开出让。重庆融侨、李嘉诚旗下的云南长实、云南俊发、实力集团等多家地产商角逐，最终，云南俊发以17.29亿元将其纳入麾下，成交单价近155万元/亩，楼面地价约2324元/平方米。该价格创造了昆明土地交易总额的最高纪录。

　　不料，情势急转直下。2008年11月，同属官渡区的宏仁片区在昆明市土地交易中心招拍挂，云南中豪置业以起拍价8亿元收入囊中，该地块面积859.87亩，均价合93万元/亩。这块地号称昆明招牌挂史上最大面积的一块商业用地，将用于螺蛳湾国际商贸城建设，与昆明金源时代购物中心组成区域核心商业区。

　　商业用地价格一般比其他用途高得多，又是未来核心商业区，才拍到93万元/亩，而以2008年昆明市招拍挂的情况来看，工业用地均价多为30万元/亩左右。

　　云南城投管理层告诉本刊，目前滇池项目具体规划尚不清楚，而未来招拍挂的拍卖底价也由政府决定。不过，大宗土地拍卖价格通常比小地块要低。

　　不少唱多云南城投券商报告进行的估值分析，都是建立在云南城投土地批租价100万-200万元/亩基础之上，而目前的低迷市场下，究竟能否如此高价消化41800万亩土地十分值得怀疑。

　　对此问题，云南城投管理层也未给出太好的回答：“土地也不一定要在五年内出让出去，要是以后市场好了，200万-300万元/亩也是有可能的。”曾前往云南城投调研的国信证券首席地产分析师方焱说：“云南城投还是一家新公司。”据了解，目前云南城投总计只有151名员工，而其管理层大部分同时在城投公司任职，其中董事长许雷任城投公司董事长，董事刘猛任城建公司副董事长兼总经理。

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