中关村 借壳者鉴

　　钟观/文

　　就中关村而言，比所涉足产业更加复杂的，是其诸多股东的诸多承诺与运作，其中涉及诸多环节，甚至一环套一环，不仅仅对投资者的智力是一种考验，更使相关运作者也同样陷于其中。

　　作为中国资本市场特殊环境下的特殊产物，中关村展现的并非仅仅是靠非经常性损益来保盈利的些许运作，更对我们至少有其他三方面启示。一是对欲借“壳”者的警示；二是资本市场运作的时间性风险不容忽视；三是热门领域掘金虽好，但需要量力而行，多元化再多加一个字便是“多元恶化”。

　　岁末保盈利

　　岁末往往是绩差上市公司运作盈利的季节，处于风口浪尖的中关村也不会错过。

　　2008年12月27日，中关村发布两则债务重组公告。一是控股子公司中关村建设与民福房地产公司、力鸿兴业公司签订《和解协议》，约定以力鸿花园项目1#、2#、5#楼14套房屋、地下车库290个车位(每个车位评估值为20万元)等抵偿对中关村建设的债务8563万元、相应的迟延履行金及中关村建设垫付的评估费，据介绍，此些事项将对公司本期损益产生正面影响。

　　二是中关村根据《执行和解协议》接收了力鸿花园锅炉房及其设备，成为力鸿花园锅炉房及其设备的财产所有权人。据介绍，此重组将使中关村以前年度累计计提的1458万元坏账准备得以全部冲回，从而有助于提高2008年度盈利水平。

　　其实，近年来中关村一直处于亏损边缘，仅仅靠着非经常性损益而保持着微利状况，从而避免被ST的命运。2005年至2007年，中关村每股收益分别是-0.7873元、0.0062元与0.1319元，而扣除非经常性损益后的每股收益已是连续三年亏损，分别是-0.82元、-0.1811元与-0.2047元。2008年前三季度，中关村每股收益仅0.0177元。

　　应该强调的是，中关村较早年度曾经两次通过“大洗澡”来释放风险，分别是2003年与2005年，两年的亏损额分别是6.33亿元与5.31亿元。这之前还有一次“小洗澡”，是在2002年，当年亏损额为1.88亿元。然而，经过这些风险释放之后，中关村的盈利情况仍无改观。

　　与资产的低效相比，中关村的资金情况更显得紧迫。近年来，中关村资产负债率一直居高不下，2008年三季度末为81.35%。2008年三季度末，中关村货币资金仅为8159万元，比年初1.65亿元减少51%，而期末短期银行借款高达6.55亿元。据介绍，截至2008年三季度末，中关村向第一大股东鹏泰投资累计借款4.58亿元，鹏泰投资对其中4.08亿元不收取利息，其余借款利息以实际借款额乘以同期银行贷款基准利率计算。

　　鉴于盈利情况欠佳、偿债能力低下及复杂资本运作等因素，中关村早已淡出机构投资者的视野。不过，在2008年5月中关村公告《关于非公开发行股份购买资产暨关联交易预案》后，某券商发布了相关研究报告，认为本次发行和注资完成后，中关村科技将以“科技地产”为战略发展方向，主营业务将明确为以住宅项目为主的房地产开发和建筑施工。

　　但2008年8月，中关村董事会放弃实施非公开发行股份购买资产暨关联交易方案。据介绍，具体原因是宏观调控力度超出预期，紧缩货币政策对国内地产业务冲击巨大，拟注入中关村的房地产类资产盈利前景不明确；房地产作为重点调控行业，融资前景亦不明朗；如果注入后不能立即筹集大量资金进行开发投入的话，注入的房地产项目将面临开发风险。

　　于是，刚刚激发起投资者想象的事件又消于无形。

　　后来人三鉴

　　中关村展现给的并非仅仅是靠非经常性损益来保盈利的些许运作，更对我们有其他三方面启示。

　　首先，是对欲借“壳”者的警示。如果2009年初A股市场的升温能够持续，一些借“壳”运作自会应运而生。这时，前车之鉴尤其重要。往往出于自身运作的迫切、相关利益的安排等因素，一些企业对“壳”本身的质量过分乐观，从而导致自身深陷于上市公司的诸多历史问题之中。以中关村为例，从2001年至2006年间，曾发生三起违规事件，问题主要集中在信息披露方面，包括重大合同及巨额担保未及时披露，并被深交所及证监会进行相应处分。可以说，如今中关村深陷诸多诉讼、低下的盈利及偿债能力在很大程度上系由于历史原因造成。

　　其次，资本市场运作的时间性风险不容忽视。由于中国资本市场与房地产市场的大起大落，以及这变化过程中监管层思路的与时俱进，往往运作房地产注资会面临较大的时间性风险。同时，由于运作前往往应估值需要而突击拿地，即便是运作成功，也会进一步造成上市公司未来盈利的时间性风险。比如针对前述中关村注资地产的方案，有券商分析师认为，土地一级开发和土地整理项目具有所处区位优越、占地面积大的特点，不仅确保了项目开发收益，并且还有望成为未来房地产二级开发的项目储备。然而，这种土地储备的运作不仅需要大量的资金，更需要漫长的时间。

　　第三，在热门领域掘金虽好，但需要量力而行。回顾中关村的发展历史，先后涉足生物医药、信息服务、房地产及金融等诸多领域，足以成为中国公司近年来在热门行业逐利的样本。然而，追逐高利也必然面临高风险，多元化很可能演变为“多元恶化”。其实，就中关村而言，比所涉足产业更加复杂的，是其诸多股东的诸多承诺与运作，其中涉及诸多环节，甚至一环套一环，不仅仅对投资者的智力是一种考验，更使相关运作者也同样陷于其中。根据鹏泰投资出具的《承诺函》，若中关村建设2008年扣除非经常性损益后的净利润未达到预测的6221.78万元，将以现金方式，在中关村出具2008年年报前将差额部分补足给中关村建设。

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