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三问新湖系自残式整合 重要信息会否永远成谜
投资者报(记者赖洪平)
12月10日，“新湖系”公布旗下两家上市公司新湖中宝(600208.SH)和新湖创业(600840.SH)的整合方案之后，这两家公司和“新湖系”另外一家上市公司哈高科(600095.SH)的股价纷纷拉出涨停板。但《投资者报》发现，这种整合带有一定“自残”色彩，很难说是一种利好。
那么，二级市场表现为什么和公司基本面形成反差？高位股价能够维持多久？在对整合方案条分缕析、进而逐步揭开“新湖系”及其控制人黄伟神秘面纱之后，投资者也许能够得出一个全新的答案。
此前，“新湖系”在资本市场一直是扩张的态势，但这次明显是收缩倾向。如果整合方案成功实施，“新湖系”旗下的上市公司将由原来新湖中宝、新湖创业和哈高科等3家减少到新湖中宝和哈高科2家，并非此前大家推测的新湖系将会把旗下3家上市公司分别整合为地产、金融、资源类资产三大平台的合理想象。而且，这也是国内A股市场上，民营上市公司采用的“自废壳资源整合”的首例。据悉，A股壳资源的价格虽然会随市场波动，但应该在几千万甚至上亿元人民币，这还不包含时间等其他成本。
自废壳资源为何难圆其说？
根据新湖中宝公布的整合方案，新湖创业股份按照1∶1.85换股比例转换为新湖中宝的股份，这个换股比例是根据双方停牌前20个交易日3.85元/股和7.11元/股的交易均价确定而来。
换股吸收合并完成后，新湖中宝的资产总额增加了15.14%，净资产增加了20.02%，资产负债结构基本保持稳定，新增股份5.6255亿股。
这被认为是“新湖系”实际控制人黄伟对当初承诺的履行。
由于新湖中宝及新湖创业均涉及住宅地产的开发及销售业务，为避免同业竞争，新湖集团、新湖控股及实际控制人黄伟于2006年8 月23 日签署了《避免同业竞争承诺函》，界定了新湖中宝和新湖创业的业务范围。
此外，还承诺“将在合适的市场时机，在法律、法规及规范性文件规定的范围内，进一步整合该等公司之住宅地产业务”。
2008年10月13日，“新湖系”下的新湖中宝、新湖创业和哈高科一起停牌。当时市场就猜想，新湖系3家上市公司的集体停牌意味着新湖系内部整合的开始。由于这3家上市公司都涉及地产、金融以及资源类资产，当时市场分析认为，“新湖系”通过此次的整合理顺旗下地产、金融以及资源类资产。
但是，与新湖创业、新湖中宝同时停牌的哈高科在10月20日就率先单独复牌，哈高科的整合，仅仅是将大股东由新湖控股有限公司降格为浙江新湖集团股份有限公司，从而与新湖创业、新湖中宝的地位一致，这也向市场表明“新湖系”是另辟蹊径的整合。
在哈高科复牌后，市场上仍然流传重组方案有多种版本，其中猜测最多的是，新湖中宝与新湖创业合并同类项，新湖中宝专注地产，新湖创业则集中精力经营金融和矿产，2家公司分业经营。
但方案看上去却和金融及矿产无关。“实际上，新湖控股的金融企业只有新湖期货和湘财证券。但是，新湖期货的资产规模不大，而根据证监会相关规定，湘财证券借壳上市的通道在去年就已经被关闭。而其他金融资产都不是控股地位，不可能把这些资产整合进一个上市公司。”新湖集团相关人士对《投资者报》如此解释。
由此来看，废掉壳资源一个比较合理的解释是，新湖系的金融业务目前还无法独立撑起一片天。
但是在当前，上市公司“壳”资源还是稀缺资源，“新湖系”在新湖创业资产质量优良的情况下弃壳，这不仅与黄伟之前一贯的风格显得迥异，似乎也不合常理。
对此，新湖人士的解释是，卖壳的时间成本难把握，可能是新湖下决心弃壳的重要原因。目前市场上卖一个壳，从找合适的买壳对象，到最后卖壳成功，最快也要1~2年时间，有的甚至要2~3年时间，能否成功也存在较大的变数，而这些时间将导致损失投资赢利机会。
那么，到底是什么样的机会，让新湖如此着急地整合，而宁愿浪费一个壳资源呢？
“新湖创业没有新增项目，其发展前景受限，而且其股本也小，融资能力有限，更多是一个壳的存在。通过这次整合，新湖创业原来的投资者可以在获得新湖中宝这个更大的平台发展带来的收益，而新湖中宝在上海，江苏这样的地区的发展限制也解除，这样双方都获得了更广阔的空间。”新湖中宝副总裁、董秘虞迪锋说，新湖中宝希望通过这次重组以及目前正在进行的行业调控，充分利用充裕的现金流，借机在金融投资领域进行了一些廉价扩张，抓住更多的投资机会。
他认为，借助于本次重组和这一轮调控中把握的投资机会，新湖中宝以地产为主业、适当辅之以金融、资源高效投资的产业架构已逐步清晰。“这种架构的特点是，可以充分发挥新湖投资能力强的优势，利用不同时期行业周期不同的特点，进行各产业间的相互协作、互补，以避免经济周期的冲击，确保公司在周期性波动中持续稳定增长。”
这似乎是一个比较合理的策略，但是，这和废掉一个壳资源有什么必然联系？如果重组后可以实现1+1大于2的目标，也许可以解除疑虑。可实际情况呢？
协同效应有限为何弱市整合？
对于该重组方案，一些券商也给出了比较积极的评价。国泰君安分析师孙建平就认为，此方案实施之后，对于新湖中宝在公司经营以及财务上都带来好处，土地储备增加89万平方米，新湖中宝整体权益规划面积将达到740万平方米，在上海、苏州和浙江权益规划建筑面积从496 万平方米增加到586万平方米，增加18%；财务而言，此方案也有利改善公司现金流、改善偿债能力，提升公司盈利能力。
二级市场似乎也印证了这种“重大利好”，股价一路上升。但是，《投资者报》经过全面梳理了新湖中宝和新湖创业两家公司的业务和财务数据后发现，情况并非如此。
新湖创业三季报显示，报告期内实现主营收入126502.20万元，同比增长430.73%；净利润25475.23万元，同比增长2831.77%。新湖创业2008年中期0.71元/股的业绩也远远高于新湖中宝。
但是，新湖创业如此业绩主要来自上海、江苏和温州三地发展房地产业务，主要的利润来自公司子公司上海新湖地产公司在上海市普陀区东新村的新湖明珠项目。而根据新湖创业2002年到2008年中报显示，该项目已过顶峰时期，目前已经进入后期阶段。
在温州的地产项目中，新湖创业有欧北罗马城、新湖昆仑广场和平阳新湖庄园三个项目。其中，前两个项目已接近尾声，而温州平阳新湖庄园项目由于规划等问题，一直没有获准开工建设。
除此之外，据公司2007年和2008年年报显示，新湖创业在苏州权益面积为26.67万平方米的项目也已经开工了近43.55%。
这些数据已经表明，新湖创业旗下的剩余的权益地产面积远远没有89万平方米。而且新湖创业的地产项目土地都是2005年之前获得，之后并没有新增加土地，占据新湖创业主要收入和利润来源的地产已经难以为继。
此外，截至2008年6月30日，新湖创业还对湘财证券投资1.1亿元，持有其注册资本的3.36%；对浙江金洲管道科技股份有限公司投资1亿元，持有注册资本的20%；对青海碱业有限责任公司投资2.8亿元，持有该公司注册资本的10.83%。
但是，这些新增项目对于新湖创业利润贡献有限。这就意味着新湖创业的2008年中期0.71元/股的业绩将成为历史，2005年至2007年远高于行业平均值10.1%的30.8%净资产收益率也无法继续。
由此看来，新湖中宝吸收业绩更好的新湖创业表面看起来是个利好，实质却可能是背了一个包袱。当然不排除双方的合并在未来会带来一些协同效应，但是选择这么一个时期又是以牺牲一个壳资源的代价，似乎理由并不充分。
对此，前述新湖中宝人士表示：“之所以选择当前这样的时机，是新湖中宝刚完成公司债的发行，时间比较充裕，而且目前股价比较低，整合的成本也比较低。”
这依然是一个不具说服力的理由。
20笔股权质押暗藏玄机？
这到底是为了什么？环视新湖系三家上市公司，我们发现这些公司的股权质押数目及频次，可以说达到了惊人的地步，而且，多是新湖集团所为。
11月28日，新湖集团将其持有的本公司股份4500万股质押给交通银行股份有限公司杭州分行。实际上，这是新湖中宝今年以来因为第一股东新湖集团因为股权质押发布的第17个股权质押公告(详见表1)。
至此，新湖集团持有的新湖中宝限售流通股中用于质押的股份数为20.82亿股，占公司总股本的73.79%(接近其持有的76.8%)。除了新湖集团之外，新湖系关联公司温州恒兴力投资集团也把在新湖中宝的部分股权进行了质押。
据此，市场人士分析告诉《投资者报》，新湖中宝吸收新湖创业对公司影响并没有出现重大利好的情况下，新湖系不但浪费一个“壳”资源，而且还花费大量的人力、物力推动此项整合，背后的原因有可能与新湖集团资金紧张有关系。
他认为，质押过程中，可能有对赌协议，一旦股价过低，债权人可能有权拍卖股权或者实施债转股，并可能最终导致新湖集团和黄伟失去公司控制权，而新湖中宝吸收新湖创业之后，股价走高的同时，新湖集团可以缓解上述压力并增加股权贷款的空间，以缓解资金紧张问题，黄伟旗下公司资产的流动性得到改善。
“质押的是限售股，放在那对公司影响不大，而把这些股权拿去质押可以获得一些贷款，在风险可控的条件下，用这些贷款去进行一些投资，项目储备，这是一个很正常的商业行为，不存在什么玄机。”新湖集团相关人士说，股权质押贷款并不意味公司资金链有问题，目前新湖集团的负债率保持在50%、60%的水平。
据中国人民银行浙江省分行等相关部门此前出台的《浙江省股权质押贷款管理暂行办法》规定， “股权质押折贷比例根据股权发行公司经营情况、每股净资产值及行业性质等因素，由贷款人与借款人、出质人协商确定，最高质押贷款额度不得超过股权票面额的75%”。
如果按照新湖中宝今年股价约为6元的平均价格计算，这质押的20亿股相当于120亿元，如果按照75%的上限计算，这就意味着新湖集团最多可以从这些公司获得90亿元的贷款额度。
照此计算，新湖集团可以从吸收后的新公司增加4.03亿股，按照12月18日4.8元左右价格计算，这些股票还可以为新湖集团提供最高额度为14.5亿元股权质押贷款。
不过，新湖集团相关人士说，由于银行的过度风险控制和贷款产品有限，股权质押贷款不可能按照票面进行质押贷款，而且根据这些股权的净资产打折后贷款，由于每个银行具体打折不同，平均下来大概是打7折，因此，新湖集团的这些股权质押贷款的融资规模不到20亿元。
“这些质押的股权是新湖集团向银行股权质押贷款所形成，具体贷款的数目并不方便透露，但是并不是按照股票票面价格来进行计算的，而是去掉水分之后的净资产，再经过打折之后，要充分覆盖银行贷款风险。”招商银行杭州高新支行人士说，打折的具体比例根据各家公司的具体情况也不同。
资金链没有问题，却以浪费一个壳资源的代价做一个看上去对自己没有什么好处的整合，造成了事实上的股价上涨，这期间的逻辑，看来只有黄伟一个人知道。但黄伟旗下一公司高层对记者说：“这辈子黄总都不会接受记者采访！”难道，相关上市公司的重要信息会永远成谜？
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