楚林

　　● 乘用车市场低迷、汽车销量及销售价格下滑明显；投资收益较上年同期减少；募集资金投资项目正处投资建设期，尚未产生收益。

　　● 回购价格不超过3.6元/股，回购期限横跨漫长一年，能否实施和实施效果尚待确定。

　　● 12月5日，1.51亿股限售股解禁，而目前海马股份的流通盘仅为1.94亿股。

　　● 若公司正股价格达到4.68元/股，很可能产生大规模债转股，将大幅稀释每股收益等财务指标。

　　海马股份(000572)12月9日发布了回购报告书，其中明确了公司将以不超过3.6元/股的价格回购不高于3,000万股，回购资金不超过1亿元。和之前宣布回购股份的天音控股一样，公司股价应声上涨，量能也快速放大，已经超过其回购价格上限；并且，公司还将回购股份的期限拉长至漫长的一年。也就是说，A股回购的“第二枪”更像一枚空弹呼啸而过，声势不小，但作用有多大令人生疑。

　　业绩下滑成定局 公司股价并不低

　　事实上，若不是一个月前公司刊登回购部分社会公众股股份的公告，海马股价简直是个被众多行业研究员们忽略的公司。今年以来，份量稍重的券商人士对于公司的关注基本上还停留在其07年突然增加的投资收益。至于其主业汽车制造，由于一直毛利水平偏低，并不受分析师青睐。正因为此，在证券市场进入持续低迷之后的2008年，鲜有券商再出具海马股份的研究报告。

　　东方证券分析师秦绪文就曾指出，海马股份的主要盈利来源是投资收益，07年公司EPS0.6元，其中0.4元都是来自投资收益。然而，2008年，公司没有这么好的运气。

　　翻看公司2008年的定期报告，“由于证券市场低迷，新股申购的投资收益较上年同期减少”的字样重复出现在一季报、半年报和三季报中。一季度，公司投资收益同比下降85.9%；到了3季度，公司投资收益的减少几乎可以抵消整个上半年的盈利，EPS仅仅0.0035元。可以想见，在整个市场对宏观经济预期极度悲观的情况下，公司的投资收益在未来的一段时间里，都很难有大起色。

　　虽然早在今年年初，对公司过度依赖投资收益的盈利模式就并不看好，但秦绪文还是耐心观察了海马股份几个月。他发现，截至08 年中报，报告期内，公司实现营业收入36.57 亿元，比上年同期减少20.0%； 利润总额0.87 亿元，比上年同期减少84.1%，归属上市公司股东的净利润0.50亿元，比上年同期减少83.4%；每股净收益为0.06 元，同比下降89.6%。盈利下降的幅度大大超出其预期。

　　最终，秦绪文给出了下调公司盈利预测的结论。他说，由于福美来车型老化，海马3没有获得市场认可，在低迷的乘用车市场环境下，公司的乘用车业务的盈利表现很难在年内得到提升；加上证券投资高额收益的盛况一去不返，在同行业上市公司中，海马股份真的不能算是一个值得关注的股票。

　　记者按照公司3季报显示的每股收益做了一个简单计算，公司目前股价4.41元(截至12月10日收盘)所对应的市盈率高达1260倍！经过计算，即便公司成功实施回购，也只会对其每股收益带来微乎其微的积极影响，即由回购前的0.0035元增加至0.0037元，那么，公司股价对应的市盈率仍然有1192倍！

　　触发回售压力大 醉翁之意不在酒

　　按照公司证券代表郑彤的说法，“海马股份进行回购是向外界传递股价被低估的信号。”然而，公司管理层自身是否真的对公司盈利前景充满信心其实很难说。

　　三季报中，公司已经发布了业绩下降预告，称“预计08 年全年归属上市公司股东的净利润同比下降50%以上”。不仅如此，公司在整个08年曾经多次在各类报告中反复表示：乘用车市场低迷、汽车销量及销售价格下滑明显对公司盈利造成负面影响；而整个证券市场的低迷也使公司面临投资收益变动的风险；另外，公司募集资金投资项目正处投资建设期，根本无法产生收益。

　　业内人士据此判断，海马股份的回购“醉翁之意不在酒”，其主要出发点是避免拿出超过8亿的真金白银承接触发回售条件的海马转债！

　　今年1月，海马股份发行了820万份可转换公司债券，募资8.2亿元。转股价格18.28元，从2008年7月16日开始进入转债期。

　　按照公司的预想，此笔债务是可以到5年后，也就是2013年才偿还的，怎知人算不如天算，每况愈下的市场状况将公司的计划打乱。按照相关规定，在转股期内如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价70%，持有人有权将持有的全部或部分可转债按面值的105%回售给公司。也就是说，由于公司股价不断下跌，大批债券持有人将选择向公司出售债券。

　　于是，公司不顾调低转股价会有损股价以及损害公司形象的风险，在3个月内连续两次下调转股价：8月22日，公司将转股价格从18.28元/股调整到5.03元/股——此时触发回售条件的价格是3.52元。而据统计，从9月23日至11月4日海马股份回购方案的出台，其股价平均为3.04元，远低于3.52元。于是公司故技重施，再次调整转股价至3.6元，创下A股有史以来可转债下调幅度的历史记录！

　　然而，3.6元的转股价也未必是个保险的数字，随着回购计划的出笼，公司股价受此刺激，稳步攀升，将触发回购的2.52元价格远远抛在后头。

　　按照回购计划，公司进行回购实际可能支付的现金不超过1 亿元，而且，这3000万股的回购可以在回购方案获得股东大会通过后一年时间内从容分期择机实施，回购资金分批使用，回购价格又有严格控制。换句话说，在投资者望穿秋水的一年当中，公司的股价站上了3.6元，或者在第12个月的最后一天股价站上了3.6元，那么公司完全可以选择不实施这一方案。这样，较之付出8亿多元现金购回转债，这种“空手套白狼”的回购“表态”是多么恰逢其时，不费吹灰，千斤之力四两拨起。

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