理财周报记者 代星/文

　　原理：相当于ETF的正向套利＋股票的卖空，每天可做N个来回

　　没有准确预测市场的水晶球，并不绝对掐断收益之源。熊市里面，能够与卖空相联接的无风险套利机会更加成为稀缺资源。

　　最近一段时间，上证50ETF基金净申购的突然放量令记者关注到一个秘密。

　　11月10日至16日，上证50ETF净申购6.31亿份，为前一周的5倍。最近净申购还在持续放大。

　　根据以往情况来判断，若50ETF基金出现大幅净申购，一般情况下这都是是投资者认可市场底部的表现，但是这一次，ETF基金受到青睐却另有原因——不少机构在利用停牌股+ETF基金来进行套利。

　　佐证这一解释的一个事实是，银河证券基金研究总监王群航自从发布“营救长电”的报告讲述这一套利方法之后，不少机构以及公司的客户都开始跟着他进行操作套利。

　　无风险模型：每手毛利0.1%

　　这个交易模型的秘密，没有人愿意全部讲明白。但记者向交易员、私募、研究员等多方了解求证，最后的结论是：拥有150万元以上资金，便可进行50ETF的申购，当日在二级市场上平价或溢价卖出，长电复牌后可获得引起净值下跌部分的补偿，所以相当于利用ETF溢价交易进行正向套利。

　　不计交易成本，一手可赚0.1%，只要场内存在机会一天可做N个来回。

　　假设一天盘中出现10次机会，一个150万元的投资者开始每天做套利，20个交易日下来，复利惊人！

　　这个模型的机会在于：只要市场处在较大下跌空间，成份股普跌导致ETF净值下跌加折溢价率超过0.7%时(如果交易费用更低则底线更低)；或者成份股中有一只存在复牌后重大下跌预期导致同等净值下跌时；都可以利用ETF进行套利。

　　它的价值在于：一方面，它是成本控制前提下的无风险套利机会，另一方面，已经持有停牌股的投资者可以借此回避亏损，这对当前持有长江电力而惴惴不安的基金们尤其适用。

　　它是怎么操作的呢？让我们一步步分解。

　　ETF专业套利者月收益2-3%

　　其实，利用ETF基金进行瞬时套利不少投资者早已知道，操作方式有两种。

　　一是ETF折价套利，又称反向套利：当ETF市价<净值时，买入ETF，赎回ETF，得到一篮子股票，然后卖出一篮子股票。

　　二是ETF溢价套利，又称正向套利：当ETF净值<市价时，买入一篮子股票，申购成ETF，然后卖出ETF。

　　方得资产管理公司研究员朱晓亮表示，无论是溢价套利还是折价套利，它们出现的机会都很多，虽然套利的收益很小，但可以在T+0日内来完成，每日可以交易多次，专门从事这个“体力活”的人每个月大概能获得2-3%的收益。

　　当然，这并不意味着所有人都可以参与ETF套利，也不是所有证券公司都可以提供ETF套利功能。对于投资主体来说，因为ETF的申购赎回以100万份或其整数倍为单位，所以至少需要投资100万份ETF的资金方可从事ETF套利；对于代办机构来说，上证50ETF只允许银河证券、北京证券等十七家参与券商代办ETF申购和赎回，没有ETF申购赎回资格的券商难以帮助投资者完成套利全过程。

　　此外，对套利时段的选择亦非常重要。在年报公布期间进行套利，成功率和收益率都会比较高。因为，年报公布期间，经常有利好出现，且相当一部分上市公司会出现送股的情况。

　　最近市场的机会是，用停牌股+ETF基金来进行套利，这个停牌股就是今年5月停牌的长江电力。

　　长江电力：停牌股＋ETF套利模型

　　已持有长江电力的投资者：股票申购ETF，卖出ETF获得现金

　　2008年5月8日，长江电力因整体上市开始停牌，此后沪深股市大幅下挫，上证指数从当时的3579点一路暴跌至最近的2000点左右，跌幅近50%。

　　记者熟识的一个私募手上也有不少长江电力的股票，停牌之前该私募经理没来得及卖出。当初停牌时，他并不着急，认为大盘已经回调近一半，而且有整体上市的预期，复牌后股价应该还会表现不错。

　　但到后来，随着大盘一路连破新低，2000点也失守，他开始急了：这意味着如果长江电力现在复牌，持有人可能出现接近一半的损失！若后市熊市趋势不改，大盘继续创出新低，长江电力复牌的时间拖得越长，持有人未来的损失就越大。

　　就在这时，该私募经理找到了一个“卖出”长江电力股票，逃避这一停牌损失的方法。

　　具体步骤是：首先要有一定的资金。按照现在的上证50ETF市场交易价格，投资者最少需要准备150万元的资金，作为买入那49只股票之用；

　　第二步是判断沪市行情的阶段性低点。在相对的低位果断买入除长江电力外的49只股票，并申购成为上证50ETF。“注意，我们的成本点就在这里。”王群航如是提醒他的“追随者”。

　　第三步是耐心等待盘中的反弹。近期，二级市场的振荡幅度比较大，盘中超过2%的机会、或者隔日超过2%的机会比较多。尤其是在强股指不断创下新低，管理层不断出利好刺激股市的情况下，大大小小的反弹出现的概率比较高；

　　第四步是一旦盘中出现了小反弹，且足以让持有的上证50ETF保本出局，就应该果断地卖出上证50ETF。

　　以上四个步骤，也是王群航提出的“营救长江电力”具体办法。其遵循的原理其实就是瞬时套利里面的溢价套利。拥有类似长江电力的这种成分股的机构不在少数，这一方法其实是给了不少机构一个“出货”的好机会。

　　王群航同时指出，这个操作的风险在于时机判断的失误，如果对于沪市大势的判断不够准确，有可能导致更多的资金被套牢。做这个交易的目的是为了救股票，不是为了盈利，所以不宜恋战。

　　未持有长江电力的狙击手：股票＋现金申购ETF，卖出ETF

　　手中没有长江电力的投资者也可以进行套利。

　　在ETF专业“狙击手”那里，具体的操作方法是：首先，按照当日公布的50ETF申购赎回清单，投资者在T日先以现金替代长江电力(结算日多退少补)和其余49只股票申购100万份50ETF；

　　第二步是在场内延时溢价或者平价卖出ETF份额。

　　由于50ETF规定现金替代是T+2日结算，投资者将以长江电力两个跌停后的价格进行结算，即长江电力市值的两个跌停之后处理，基金管理人退还给客户的资金为这两个价格之间的差额。不考虑交易成本和ETF的二级市场折溢价，这个差额相当于全部的套利收入。

　　法律依据是，由于长江电力一直处于停牌中，按照50ETF的规定：在连续20个交易日内该证券交易低于2日时，替代金额与所购入的部分被替代证券实际购入成本加上按照最近一次收盘价计算的未购入的部分被替代证券价值的差额，将是多退少补的金额。

　　上海一位专做ETF基金套利的投资人士还提醒：手上没有49只股票的投资者也不用费劲的去一只只购买，证券公司有专门购买50ETF的软件，通过这套自动生成一篮子股票的系统，客户可以轻松完成ETF基金的套利。

　　该人士指出，由于有专门的操作软件，我们所做的工作其实只能算是体力劳动，并没有太多的技术含量，每个月的收益率大概在2%——3%。其实，这样的收益率已经相当可观。

　　风险底线要严格控制

　　那么，什么时候借道上证50ETF“卖出”长江电力比较划算？

　　恒生电子金融工程研究员解中力给理财周报记者算了一笔账，从操作过程来看，利用ETF“出货”会产生两项成本：交易费用、折价损失。

　　其中，前者包括买入股票、申购/卖出ETF共计约ETF总市值的0.7%(=0.1%+0.5%+0.1%)；后者产生于ETF在二级市场的折价。

　　另外，由于长江电力的市值权重为4%，因此长江电力两个跌停带来的ETF净值损失是0.8%。

　　当折价率为0时，借道ETF卖出长电的成本为0.7%，一手净赚0.1%。

　　但实际情况是，由于二级市场对长电复牌下跌已有一定预期，所以通常会出现一定折价。王群航统计，折价率基本在1.5%左右波动。

　　而成本控制在0.8%以内，每手交易才有正回报。这意味着，交易成本必须低于折价率-0.8%，概念上以0.7%(1.5%-0.8%)为警戒线。

　　需要注意的是，计算上述两种情况还必须考虑长电的预期跌幅，投资者对此的判断直接决定他的操作是否划算。

　　同时，交易量大的投资者可以考虑与经纪券商洽谈交易费率，交易员透露，大客户一般能够谈到每笔交易费用3000元。这是个非常重要的成本控制。

　　还有一个关键前提是股票下跌空间足够大。ETF之所以能够享受差价补偿，是因为由于考虑到ETF在市场中的定价已经出现一定折价，因此在证监会发布基金估值新政之时, 5只ETF均被“豁免”了对其净值估算方法的调整，即ETF基金估值时，对停牌股票的价格取停牌前一个交易日的收盘价。

　　更重要的是，由以上操作逻辑可以看出，这一操作手法并不是只有在长江电力上能够操作，只要市场处在下跌区间，只要某一个成份股停牌并且下跌成为确定预期，交易者就可以每天用以上的方法来做N个来回进行套利。

　　EFT套利需考虑流动性、短期停牌和预期跌幅范围的影响

　　另外，解中力指出，就目前的市场而言，50ETF具有较好的流动性，因此这方面的误差较小。而其他几只ETF的流动性还不是很好，因此投资者在套利过程中需要额外考虑冲击成本因素。而且，不同机构在交易费率方面存在一定的区别，例如券商自营可以进一步降低费率。

　　解中力表示，不能只考虑长期停牌股对ETF折价的影响，而不考虑短期停牌或其他方面对ETF折价率的影响。在实际应用中，发现高折价，应该去关注一下是否有其他突发事件，而不能盲目地进行折价套利。

　　另外，套利机会的有无、套利能否成功，都取决于投资者对停牌股复牌后补跌的预期，预期错误将可能导致套利失败。预期跌幅范围的确定其实是对投资者稳健程度的衡量，预期跌幅范围越大，该投资者越稳健，但是预期范围也不能太大，否则将很难发现套利机会。

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