王大力/文

　　是产业资本太乐观,还是金融资本太悲观?

　　今年以来的熊市下,金融资本纷纷抛售水泥股,水泥行业龙头海螺水泥却逆市而动——斥资14亿多元先后买入7家水泥上市公司股票,与“宝钢系”2006年在行业低谷时大举买入9家钢铁股的故事几乎一致。

　　而当年,“宝钢系”买入后,钢铁行业景气就随宏观经济的高速增长而反转,获得了丰厚的投资收益。更重要的是,“宝钢系”还在收购流通股的基础上,对八一钢铁等钢企实施了重组。

　　海螺水泥也很幸运。在政府抛出4万亿元投资大单后,水泥股纷纷走强,海螺水泥的这笔投资由账面亏损转为盈利。问题在于,在宏观经济预期放缓的大背景下,海螺水泥的幸运还能走多远,产业资本最终能否再次证实其眼光高于金融资本?

　　海螺水泥投资7家水泥股似乎很有预见,但这种产业资本在金融市场的大胆进军一方面给投资者分析与判断公司价值造成困难,另一方面也会引发被收购企业的反击。行业整合并非易事——“茂业系”、美的电器以及中房集团或遭遇并购挑战,或陷入隐性负债陷阱,前车之鉴犹存。目前,海螺水泥持股的同力水泥、华新水泥均已出现了反收购运作的迹象。

　　2008年股市每况愈下，但与众多大小非减持股权不同，产业资本进军金融市场的机会也正显现。其中，颇具代表性的是熊市氛围中，海螺水泥(600585)不断增持其他水泥上市公司股权，“海螺系”雏形显现。近期，随着四万亿刺激计划出台，水泥为代表的基建股整体走强，然而海螺水泥账面利润的激增却可能掩盖了长久的风险。一方面给投资者分析与判断公司价值造成困难，另一方面来自被收购方的反抗。

　　尽管海螺水泥居于行业龙头地位，且由于前一年的吝于分红与本年度成功实施公开增发而“财大气粗”，但无论与在增持对象上精挑细选的“茂业系”相比，还是对照于奉行“重点集中” 并购战略的美的电器(000527)，却似乎均略逊一筹。

　　而目前，“茂业系”已经开始遭遇全方位的反并购措施，美的电器整合小天鹅(000418)也面临重重挑战，还有更早前新恒基地产借壳ST金泰(600385)与中房集团借壳ST中房(600890)中招“隐性负债”之鉴，这些都提醒海螺水泥，战略投资与未来并购整合之路不会平坦。

　　近期，同力水泥(000885)的定向增发，以及华新水泥(600801)欲逆势操作花红激励，似乎都显示着海螺水泥构系之路将充满坎坷。 产业资本博奕金融市场

　　在2008年股市低迷的大环境下，由于市值缩水或适时减持等原因，与年初及中报相比，2008年三季度末大多数上市公司可供出售金融资产账面价值呈下降趋势。然而，海螺水泥的情况却凸显异常。

　　截至三季度末，海螺水泥可供出售金融资产11.80亿元，比年初增加261.10%，比6月末增加93.28%，增幅皆位于非金融类上市公司之首。

　　海螺水泥的巨额可供出售金融资产包括持有的7家水泥上市公司1.97亿股股份，其中，持股股比较高的有巢东股份(600318)与冀东水泥(000401)，为16.28%、8.05%，股比较低的有华新水泥(600801)与江西水泥(000789)，分别为1.37%与2.48%；投资7家水泥上市公司的初始金额为14.73亿元，期末持股账面价值11.80亿元，浮亏2.92亿元。(表1) 至此，一个新生的、定位于水泥行业的“海螺系”雏形渐成。

　　海螺水泥高管在9月份的投资者见面会上表示，先后购入冀东水泥、福建水泥等公司股票的投资行为主要基于两点考虑：一是公司认为未来水泥行业投资成本会上升至350元/吨，相比冀东目前仅200元/吨的市值(按4000万吨产能计算)，这种投资非常划算，同时可为潜在的各种形式的合作做一些准备；二是有利于完善公司战略布局，分享其他区域市场的良好成长性。

　　不过，我们认为，海螺水泥逆市耗巨资从二级市场增持同行业上市公司股票，还有以下几方面原因：

　　首先，海螺水泥货币资金充裕。

　　2008年初，海螺水泥货币资金为14.18亿元，至2008年6月末已增至77.36亿元，增加了4.46倍。至2008年三季度末，尽管耗巨资构建“海螺系”，但海螺水泥货币资金仍高达54.54亿元。

　　海螺水泥的高现金存量可以归因于两个方面。一是源于其2007年对投资者的吝于分红。海螺水泥年报称，按照中国会计准则和国际财务报告准则，公司2007年度除税及少数股东权益后利润分别为24.94亿元与24.80亿元，鉴于2008年度拟建项目仍然较多，资本开支达70 亿元，资金需求量较大，而且公开发行的实施时间尚不能确定，故董事会建议不做利润分配；该部分资金将用于投资建设新型干法水泥熟料生产线、余热发电项目以及节能技改等项目，以进一步扩大公司产能规模，实施节能减排，提高公司竞争实力。

　　另一方面，海螺水泥2008年成功实施了公开增发，募集资金112.82亿元，计划用于熟料生产线、技改、余热发电、水泥装备及备品配件加工中心、利用新型干法窑处理城市垃圾以及优化财务结构、偿还银行贷款等32个项目。 其次，是海螺水泥的行业地位。

　　2008年前三季度，海螺水泥营业总收入166.75亿元，排名建材行业上市公司第一，远超排名第二位华新水泥的45.29亿元；销售毛利率、总资产报酬率与净资产收益率分别是26.71%、8.45%与8.44，也远远高于建材行业上市公司的平均值20.84%、4.43%与3.14。

　　截至2008年三季度末，海螺水泥资产负债率仅为39.86%，远低于行业平均值的58.43%；海螺水泥货币资金总资产比为13.35%，高于行业平均值的11.99%，若加上两项金融资产则比率更高。

　　可见，海螺水泥在同行业中规模领先地位突出，并且具有高收益与低财务风险的特点。同时，充裕的货币资金、较低的财务杠杆比率为未来的行业整合与并购提供了必要条件。

　　第三，海螺水泥曾在巢东股份上斩获颇丰，助长了其在股权投资方面获利的冲动。 2007年年报显示，海螺水泥2007年5月9日向巢东集团支付了受让巢东股份3938.57万股股份(约占巢东股份股份总数的16.28%)的价款及相关税费共计9802万元；根据仲量西门联行的评估结果，公司持有的巢东股份截至2007年12月31日的公允价值为3.27亿元，计入可出售金融资产中，公允价值与投资成本之间的差异2.29亿元计入资本公积中。

　　可见，经过2007年的牛市，海螺水泥所持巢东股份的浮盈巨大，这很可能助长了管理层在股权投资上逐利的心理。 不一样海螺不一样的风险

　　不过，海螺水泥追逐同行业上市公司股票的热情，很可能在两个方面给自身的投资者带来了风险。

　　一是给投资者分析与判断海螺水泥的价值造成困难。

　　投资者投海螺水泥，系其于行业中的地位、优秀的管理能力与成本费用控制等原因，比如有分析师在研报中指出：“作为国内水泥龙头企业，海螺水泥管理能力最高，成本控制能力最好，具有较强的抗风险能力；在行业下行周期中，水泥龙头企业将从行业整合中受益，长期来看具有投资价值。”

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