罗文辉

　　如果国航仅通过买入看涨期权进行套保，则最大亏损也仅为已支付的权利金。但很不幸，国航为贪图卖出看跌期权所得的丁点权利金而陷入了“结构性期权”套保迷宫，从而使自己面临深度亏损之境。

　　继深南电（000037.SZ）披露有关人员在场外的OTC市场上擅自卖出看跌期权（put options）后，国航（601111.SH）也于上周五的公告中承认在其套保组合中包括向场外交易对手出售了看跌期权。深陷“结构性期权”迷宫的国航，其组合套保头寸按公允价值测算的浮动亏损，已由上半年底的不到8000万元猛增至第三季度末的10亿元和上月31日的31亿元。

　　国航公告显示，其与若干对手签订的组合性套保策略或“结构性期权”（structured options）可解析为：买入看涨期权（call options），即国航在付出一定权利金后可以约定价格（strike price）按照事先确定的周期从对手方买入一定数量燃油；同时，向对手方在较低约定价位卖出看跌期权，即国航在收取一定权利金后，对手有权以约定价格按照事先确定的周期向其卖出一定数量的燃油。

　　而国航目前持有的上述套期保值合约均于今年国际原油价格开始转跌的7月间订立，期限最长至2011年。且国航公告称，截至上月31日，该等套期保值合约尚未发生任何实际现金损失，即其非逐日盯市结算的场外期权，虽已浮动亏损31亿元但仍可能未触及对手要求其追加保证金的“红线”。

　　事实上，除目前芝加哥商业交易所集团（CME Group）有关于航空燃料油（jet fuel）与其他关联成品油的价差互换（swaps）的标准化期货、期权合约交易，国际衍生品市场上仅有航空燃料油的场外非标准化远期合约和期权合约的交易。因此，在国内航空公司中介入航油套保业务最积极的国航，也只能参与透明度远不如受监管期货市场的场外期权交易。而这些一对一的场外衍生品合同，其细则往往是由高盛这样的大投行兼交易对手主导设计的。

　　较一般国企更具开放性风险管理意识的国航在境外参与OTC期权交易本无可非议，尽管其并非现有31家取得境外期货套期保值业务许可证的国有企业。但问题是，如果国航仅通过买入看涨期权进行锁定原料成本的套保，在油价暴跌时其在衍生品市场上的最大亏损也仅为已支付的权利金。很不幸，国航为贪图卖出看跌期权所得的那么一点权利金而陷入了“零成本”（zero-cost）的“结构性期权”套保迷宫。在油价下跌时，卖出看跌期权的国航将承担无限亏损的可能。

　　当年中航油的陈久霖甚至巴林银行的里森，均是因为大量卖出期权而遭对手挤仓最终陷入不归之路。况且在场外一对一的交易市场上，其流动性可瞬间丧失，导致如CDS市场崩溃之初无法评估其公允价值或其损失的最可怕现象。

　　美国康奈尔大学金融学教授黄明昨日向《第一财经日报》表示，国航卖出期权也可视为投机。曾在中航油事件后作为该公司金融顾问的黄明，一直主张国内企业在操作经验等各方面条件不充分时参与境外套保，应只玩简单的基础性衍生产品，如场内交易的期货、期权等等，而不要去玩内嵌“结构性期权”的复杂性衍生产品。他曾为中航油搜集他们受了海外著名投行故意误导的证据。

　　已为今年燃油采购量的近一半在境外市场进行了所谓套保的国航，或许是无知无畏之中深陷“结构性期权”套保迷宫。

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