“大股东梦想大概破灭了，”市场一位曾亲临云天化考察的私募基金人士说。“因为原来觉得市场很好，所以可以以比较高的溢价来收购资产，但是没想到9个月后这堆资产变得如此廉价，机构和我们都普遍很不看好，现在基金的周期性行业配置都能卖就卖了，云天化几十万吨的存货，出口禁令如果还是这样，消化起来我看至少一两年甚至更长，哪里有机构会有功夫去苦守这么久？”

　　“而且还要付出那么多的现金供流通股东套，大股东是想不过的。”上述私募人士进一步解释到。“所以，大股东就做出了一个离奇的方案出来，实际上就是把投资者胁迫了。

　　这个方案看上去有回购股票的利好，实际上对散户来说太阴毒。”

　　他推论了云天化的这个方案模型的演绎：

　　在这个大股东制造的“囚徒困境”中，如果散户、机构等等大家都想拿现金选择权，那么就必须投反对票，但重组就会失败，接下来就是跌停不断，大股东反正也拿不出那么多钱来应付，方案被流通股东否决了，大股东就看上去毫无责任了；那么要想大家都过得去，就必须把反对票控制在一定的范围内。就必须有半数以上的投票股东投赞成票，然后给少部分反对票股东套现的机会。但是散户是不可控的，只有机构才可能被大股东统一说服。但是机构目前的意愿是非常不高的，那么如何去调动机构积极性呢？

　　“无论从哪一个可能性看，云天化后续的走势都是一个字：跌。”该私募直言不讳。

　　大股东前世今生

　　事实上，从云天化2000年回购并注销云天化集团持有的2亿股国有法人股在当时被市场质疑利益输送开始，其大股东就被认为是资本运作的高手。

　　2000年11月，云天化以2.83元/股的价格回购并注销云天化集团持有的2亿股国有法人股，耗资5.66亿元，回购后云天化集团持股比例72.84%，而被回购的股份成本是1元/股。回购前大股东的股份是5.6亿股，也就相当于大股东的初始出资就是5.6亿元，回购后就相当于说大股东把当初的出资又拿了回去，手中仍留存有72.84%的云天化股份。

　　事实上，上次回购是双赢的，因为2001年后中国股市进入大熊市，云天化遭受业绩下滑和指数下跌的双重打击，但是云天化在净利润下滑的四年里，依然保持了较好的股东权益回报率。

　　业内人士认为，这得益于两方面，首先是回购后股本变小，公开资料显示，99年云天化净利润2.6亿，每股收益0.45元。2000年利润开始下滑，净利润只有1.64亿，但由于回购，总股本由5.68亿股减少到3.68亿股，因此每股收益依然是0.45元。

　　其次是2002年后开始增加负债和发行可转债，当时利率已经越来越低。在最艰难的熊市头三年里，云天化尚能合计分红10派6元，并且2001-2003年始终保持每股收益0.41-0.54元。三年合计净盈利5.06亿元。

　　2000年的股份回购后来成为市场中津津乐道的成功案例，但其成功效应却未必能在此次重组中显现。

　　一位化工行业的分析师称：“现在国际尿素价格跌幅很大，势必影响到国内的价格，另一方面出口关税调整，虽有助于价格企稳，但政策方面的限制也必将使出口受到抑制，还有一个方面就是成本压力比较大，天然气价格上涨。今年已经达到了行业最高点，明年上半年相对乐观，下半年就不好说了。”

　　“云天化的压力还来自于盐湖系。”一位市场研究者说，盐湖钾肥一旦复牌必将暴跌，从而极大的拖累云天系走势。

　　另一位分析师如是说：“对于云天化集团和国资委来说，60几块钱的换股价格，也没有很强的动力去做这件事情，即使从国有资产流失方面来考虑，他们也不愿意去做，他们本来是希望以低价格来做，当时考虑的是还要涨，没想到会跌，更没想到会跌地这么惨。”

　　预案称，本次吸收合并完成后，马龙产业及云南盐化的资产、负债、权益、业务和人员全部进入云天化，马龙产业及云南盐化将注销法人资格。

　　对此，冯驰表示：“卖壳的话当初我们也咨询过，但是证监会不会批，卖壳也将涉及到更复杂的问题了，比如说股东之类的问题更难解决，况且现在都没有卖壳的了。”

　　上述化工行业分析师对记者表示，“目前来看，云天化集团整体上市除了现金选择权的价格之外，并无其他难度，集团公司也同意，国资委也应该问题不大，整体上市是肯定要上的，只是价格的问题。”

　　而在股吧里，记者看到一位名为“闲庭信步”的网友所发的帖子《一个非常歹毒的重组预案》，竟然6天没有沉下去。

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