本报记者 李波

　　停牌近8个月的云天化、*ST马龙和云南盐化本周一复牌后已经连续三天遭遇跌停。从技术上看，3月21日三家公司停牌以来，A股市场深幅调整，上证综指跌幅超过50%，因此个股复牌后必定补跌。更重要的是分析人士指出，此次重大资产重组设计机制复杂，方案顺利实施具有很大困难；即使资产重组完成，云天化集团短期盈利也存在一定不确定性，加剧了市场悲观预期。

　　重组方案实施难度较大

　　此次资产重组方案涉及三家上市公司，包括换股吸收合并方案和发行股份购买资产方案，任一方案未获批准或终止实施，则资产重组不能实施。其中，云南盐化及马龙产业的流通股股东同意重组、云天化回购价格确定、审计评估及政府部门审批顺利是此次方案得以实施的重要因素。

　　首先，马龙产业和云南盐化流通股股东的态度直接决定了资产重组方案的实施。根据公告，资产重组方案必须建立在获得马龙产业和云南盐化股东大会通过的前提上。但由于关联股东在表决时需回避，因此马龙产业的大股东云天化集团和云南盐化大股东云南轻纺集团(云天化集团100%持股)将回避表决，股东大会表决将在流通股东中进行，并须参会全体股东所持有表决权股份数的2/3以上审议通过。

　　对此，申银万国分析师估算，如果重组失败，那么盐化和马龙的合理股价将分别达到2.70元和4.00元；如果重组成功，那么二者合理股价将分别达到14.33元和9.84元，较重组失败后的股价分别上升81%和59%。从这一点来看，一个理性的盐化及马龙的流通股股东将会选择同意资产重组。

　　如果盐化及马龙的流通股股东以中小投资者为主，那么在当前的弱市行情下，面对26.17元/股和19.67元/股的现金选择权价格，他们很有可能偏好现金选择权而投反对票。但如果超过1/3流通股东投反对票，那么结果就是重组方案不能通过，马龙产业和云南盐化的流通股东仍然无法获得现金选择权。

　　从马龙产业和云南盐化流通股股东的角度考虑，他们目前要求行使现金选择权的欲望可能比较强烈，因为对于每个个体来说，这将带来20%以上的收益率(以昨日股价为基数计算)，如此弱势行情下不能不称之为“理性”；但同时，如果超过1/3流通股东做出一致行动，反而会使方案流产、预期破灭。个体的“理性”在群体层面上却成了“谬误”，这可能就是方案设计的玄机所在，也是市场对其最为悲观的地方。

　　其次，云天化确定的回购价格也是资产重组方案能否通过的关键点。根据公告，在云天化的股东大会上对于合并方案投出有效反对票的异议股东有权请求云天化收购其股份，云天化将确定一个合理的收购价格，向其支付现金，办理股份过户手续后将收购股份予以注销。

　　对此，海通证券指出，回购价格过高或过低都有可能导致否决票的增多，从而使方案通过的可能性变小。云天化希望以尽可能低的价格回购，从而以最低的成本完成整个资产重组；而反对重组的投资者则希望公司以高价回购，以减少其损失。但是如果回购价过高，就会促使大部分投资者投反对票否决重组方案，这样就又产生了公司与投资者之间的博弈。值得一提的是，此次重组方案并没有给云天化流通股东以现金选择权的保护。

　　另外，资产重组方案涉及政府部门评估和审批，可能会对重组工作的进度产生影响。如果是由于审计评估及政府部门审批等原因，云天化、马龙产业和云南盐化三家上市公司在首次审议本次资产重组相关事项的董事会决议公告日后6个月内无法发出召开股东大会的通知，那么也需要重新计算换股价格、换股比例、现金选择权价格和发行股股份价格。

　　重组后短期盈利或受影响

　　假如此次资产重组得以顺利完成，那么云天化将具有比较完整的产业链，拥有化肥、有机化工、玻纤新材料、盐及盐化工、磷矿采选、磷化工等六大业务板块，同时拥有较为完整的国内外营销体系和研发体系，抗风险能力和盈利稳定性都能够明显提升。但是，云天化国际的巨大库存损失将对公司短期盈利带来负面影响。

　　云天化国际在云天化集团中资产占比较高，因此其盈利情况对整个集团影响很大。云天化国际拥有500万吨高浓度磷复肥生产能力，今年上半年实现净利润11.8亿元，占云天化集团净利润的76.6%，带动云天化集团利润大幅增长。但下半年由于硫磺价格暴跌和磷肥价格快速下跌，云天化国际在库存硫磺和库存磷肥上遭受巨大损失。

　　国泰君安指出，云天化国际的硫磺库存量达到50万吨(成本在600美元/吨左右)，磷肥库存在50万吨以上。按50万吨硫磺、50万吨磷肥存货、每吨硫磺确认470美元跌价损失、每吨磷肥确认1900元跌价损失计算，云天化国际潜在存货跌价损失在25.5亿元。如果云天化国际在今年确认全部存货跌价损失，那么在吞噬掉上半年18.5亿税前利润后，扣除所得税影响，全年亏损预计为6亿元左右。计提完存货跌价损失后，2009年公司磷肥产品可正常实现盈利，云天化集团整体盈利预计可达到24亿元，按整体上市后总股本9.51亿股，则EPS为2.52元。如果云天化国际今年不确认存货跌价损失，则高价存货的消化将影响2009年盈利，造成2009年利润低于预期。

　　目前国内磷肥和尿素市场产能偏于过剩，受到国家化肥出口关税政策的影响很大。中金公司认为，在目前的行业环境下，国家适当放松磷肥出口的可能性较大。如果云天化国际库存磷肥能够全部获得免税出口，则亏损可大大减少。

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