一直有个说法叫做“穷则思变”，在目前竞争异常激烈的家电行业中，众多企业纷纷使出浑身解数，以求获得更大的生存空间。有的企业选择了并购重组，有的企业进行变革，但最终结果却是差异巨大。美的电器(000527，收盘价7.34元)在行业整体陷入困境时，选择推行积极的业务扩张和营销整合，但我们通过研究发现，公司此举将可能面临多重问题，而3季报业绩出现疲弱迹象，就是最新佐证。

　　收入增速下滑严重

　　公司三季报显示，今年前三季度营业收入同比增长11.3%，扣除并表小天鹅影响(10.0亿元)后，同比下滑0.7%，相比上半年可比收入增长34.8%，收入增速大幅下滑。净利润方面，前三季度净利润同比下降24.4%，扣除小天鹅影响，同比下降28.3%，净利润下滑主要是期间费用率升幅超过毛利率升幅，而整合初期的小天鹅短期内对公司贡献有限。

　　在三季报中，我们可以看到，公司2008年9月末存货高达62.7亿元，环比增长2.0%。公司存货持续高企，直接占用公司巨额资金，相对公司资金周转而言较为不利，更是与目前整个行业存货下降的趋势下背道而驰。同时，公司业务整合、市场推广、产能扩张等必要投入和整合进度不确定还将带来业绩的波动。

　　以投入换成长

　　通过仔细研究我们发现，公司今年投入持续增加，其中，财务费用暴增79%。美的电器以投入换成长的动作明显。公司今年前三季度购置固定资产等支付的现金达14.5亿元，为收购小天鹅等支付的现金超过15亿元，支付给职工的现金为13.3亿元，同比增长49%，而前三季度财务费用则高达3.46亿元，同比增长79%，唯独管理费用率为3.2%，同比提升仅0.4%。公司认为，管理费用的提升主要就是并购小天鹅后投入加大，以及公司今年奉行积极的业务扩张策略，各项投入较大。至于销售费用，由于三季度小天鹅销售费用同比下降较大，如剔除小天鹅的影响，三季度销售费用率略有上升。

　　营销整合面临阵痛

　　通过分析，我们认为，多元化战略和营销整合是适宜公司的成长路径，凭借强大的市场运作能力和成本控制能力，2年~3年内，公司有望成长为白电综合领先企业，可分散单一业务波动风险，并带来更大的成长性。但是，由于公司目前处于以投入换成长时期，且行业困境加剧，公司近期发展面临波动，导致不确定性增加。关于小家电的注入，我们认为在目前的市场环境下并非公司的明智选择，且从美的集团管理旗下白电和小家电业务，以及美的集团一直以来的内部分权运作传统来看，小家电注入到美的电器也面临较大的不确定性。

　　同时，我们还不得不考虑空调行业需求下滑和短期内竞争可能加剧的因素，而公司营销渠道变革在短期内面临的运营风险和定向增发能否顺利实施带来的资金压力等因素也得仔细思量。出于谨慎考虑，我们下调公司的盈利预测，2008年、2009年和2010年每股收益分别为0.77元、0.79元和0.91元，下调评级至“中性”，并将持续关注公司市场拓展和业务整合带来的变化，及时更新相关策略。

　　联合证券研究所

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