张歆

　　蜀道难，难于上青天。

　　攀钢集团整体上市方案行走在蜀道上已经一年时间，而如今又跨过了一个重要关口——证监会有条件审核通过。仰望终点，虽然仍有云雾缭绕，但最后的冲刺有“铁杆兄弟”鞍钢集团一同走过，攀钢集团对成功自然充满了信心；对于鞍钢集团来说，焦点在于现金选择权承诺的兑现。从最初的“陪游”到目前的“深度自助游”，表面上的艰险与无奈背后同样对鞍钢集团孕育着机遇与选择。

　　攀钢整体上市一波三折

　　过会批复成市场“定心丸”

　　也许是天降大任，攀钢集团“三合一”的整体上市方案经历了一波三折，如今好不容易才即将达到彼岸。

　　10月24日，经中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会审核，攀钢集团公司关于发行股份购买资产、换股吸收合并暨关联交易的申请获得有条件通过。这意味着攀钢整合已经通过所有行政批复，即将进入正式实施阶段。数据显示，整体上市完成后，攀钢钢钒的资产规模、营业收入、利润总额显著提升。资产总额由整体上市前的228.25亿元增加至491.67亿元；营业收入由211.98亿元增加至375.00亿元，增长76.90%；利润总额10.54亿元增加至19.12亿元，增长81.44%。净利润由9.95亿元增加至16.94亿元，增长70.22%。具体而言，攀钢集团的所有主营业务及配套的基础产业均将一并进入攀钢钢钒。特别是攀钢集团的所有矿山资源注入后，包括现在的兰尖铁矿、朱家包包铁矿等都将进入攀钢钢钒，公司将成为拥有铁、钒、钛矿的资源型企业。攀钢集团矿业公司所在的攀西(攀枝花—西昌)地区，是我国四大铁矿区之一，蕴藏着极为丰富的矿产资源，已探明的铁矿资源总量近100亿吨，占全国铁矿资源总量的20%，其中，钒、钛分别占全国资源量的49%、94%。攀钢钢钒将形成以攀西丰富的钒钛磁铁矿资源为基础，钢铁、钒钛三大核心业务板块的产业布局和发展态势。

　　虽然目前一切看起来很美，但过程中的艰辛与曲折却是一言难尽。

　　为了研究攀钢集团的整体上市方案，攀钢系三公司攀渝钛业、攀钢钢钒、长城股份从2007年8月13日起停牌至2007年11月5日，并最终确定攀钢钢钒以新增股份吸收合并攀渝钛业和长城股份，攀渝钛业和长城股份全体股东所持的股份将全部按照董事会会议确定的换股比例转换为攀钢钢钒股份。换股吸收合并完成后，攀渝钛业和长城股份的资产、负债、业务和人员全部进入攀钢钢钒，攀渝钛业和长城股份将注销法人资格。

　　虽然该方案推出后获得了市场的充分认可，但是攀钢系公司停牌期间，A股市场乃至全球资本市场正在开始经历从巅峰到低谷的下滑。对于攀钢集团来说，最明显的感受就是股价较2007年8月停牌之前股价的渐行渐远。截至目前，攀钢系三家公司的股价均明显低于现金选择权的行权价：攀钢钢钒停牌前报收8.32元/股，攀渝钛业报收12.22元/股，长城股份收报5.60元/股；而三股的行权价则分别为9.59元、14.14元、6.5元。

　　在今年8月，攀钢系公司更是曾经遭到“鞍钢可能拒绝履行现金选择权承诺的”传言的袭击，出现了三公司股价集体跳水的异动。此外，今年5月的汶川地震，也一度使得市场对于攀钢集团的资产质量产生了担心。然而，最终攀钢集团与鞍钢集团还是联手击碎了一切谣言，向整体上市持续迈进。

　　现金选择权“美差变苦差”

　　鞍钢无奈“苦中作乐”

　　根据“攀钢系”的整合方案，攀钢钢钒将通过换股吸收合并的方案整合攀渝钛业和长城股份，其中，每1股攀渝钛业股份可以换1.78股攀钢钢钒股份；每1股长城股份可以换0.82股攀钢钢钒股份。同时，如果攀渝钛业和长城股份的流通股股东不愿换股，也可以行使现金选择权，即1股攀渝钛业获得现金14.14元，1股长城股份可获得现金6.5元，而鞍钢集团则是此方案中现金选择权的第三方。

　　对于此前曾经做过现金选择权第三方的公司来说，此项义务大多是走过场就赚钱的美差，大多数公司面对的是零行权或极少量股份行权的轻松局面，但是出乎意料的是，鞍钢集团面临的将是巨额的现金选择权行权风险。

　　由于攀钢系公司股价的一路下跌，市场对于“鞍钢可能拒绝履行现金选择权承诺的”的喧嚣逐渐增多，鞍钢集团则选择增持的方式直接反击传言：8月14日，“攀钢系”旗下三家公司联袂发布公告称，鞍山钢铁集团通过二级市场持有其股份超过5%；截至9月9日，鞍山钢铁集团公司继续增持上述三家公司无限售条件流通股，分别已占三家公司总股本的10%。据《简式权益变动报告书》信息表明，鞍山钢铁集团公司作为三家上市公司重大资产重组现金选择权的第三方，买入股票的目的是为降低“攀钢系”个股社会公众股东行使现金选择权所需成本。在未来12个月内不排除鞍钢在合适的市场时机下通过深圳证券交易所继续增持三家上市公司的股票。经过测算，鞍钢两次举牌攀钢系公司合计耗资约33亿元。

　　当然，33亿元相对于理论上鞍钢可能付出的逾200亿元真金白银相比还是个小数目，问题的关键是鞍钢究竟将如何避免股东的集体大规模行权。

　　鞍钢对此问题的回答颇具创新性：鞍钢集团表示，在《现金选择权合作协议》以及相关承诺函基础上补充承诺：将向有选择权股东追加提供一次现金选择权申报行权的权利。据此，于首次申报行权期未申报行权的有选择权股东可以选择自现金选择权方案首次申报行权期截止日起两年后的特定期间第二次申报行权。攀钢钢钒股东就其首次申报行权期未申报行权的股份于第二次申报行权期申报行权时，其现金选择权价格(P1)将在首次申报行权期现金选择权价格9.59元的基础上，加上参照同期固定收益产品的市场收益率所确定的资金时间价值；攀渝钛业和长城股份股东在参与换股时，其换股比例已享有20.79%的风险溢价作为对其放弃现金选择权并选择转股的风险补偿，因此攀渝钛业和长城股份股东就其换股取得的攀钢钢钒股份于第二次申报行权期申报行权时，其现金选择权价格(P2)将按如下公式进行调整：P2＝[P1/(1＋20.79%)]。可以说，鞍钢集团紧急追送的“认沽权利”，对于增加投资者对攀钢钢钒未来股价的信心，确保整体上市顺利实施提供了条件。

　　鞍钢攀钢携手进退

　　艰难时刻迸发智慧火花

　　回顾攀钢整体上市经历的困难时刻可以发现，鞍钢集团、攀钢集团乃至管理层均是用心良苦，其间更迸发了不少的智慧火花。

　　首先是攀钢集团对于现金选择权第三方的选择：攀钢选择了实力雄厚的央企鞍钢，一方面有效防范了违约的风险，另一方面增加了两家公司的紧密度，使两家同一产业领域的龙头公司在股权上形成了纽带。换句话说，即使必须履行承诺以现金兑现股权，鞍钢集团也可以借机实现强强战略合作的目标，不必急于减持套现；

　　其次是鞍钢的果断出手：鞍钢首先通过连续增持稳定了市场信心，也通过市场预期的套利空间保证攀钢系公司股价不会与行权价形成过分的差距。此后，鞍钢宣布追加一次现金选择权，希望持股股东能延缓行权时间，分散资金压力。而且这项措施不仅仅有利于鞍钢，对攀钢的长远发展意义更大。在目前“攀钢系”下属三家上市公司股价低于现金选择权价格的情形下，如果只有一次行使权，那么有行使权的股东大多数都将行使现金选择权，将会拉低攀钢的股价。此外，追加一次现金选择权另一个重要的作用是保证流通股东的数量。

　　第三，攀钢集团整体上市的实施进度也颇为关键。攀钢钢钒的总股本超过4亿股，按规定，如果大股东之外的流通股东所持股份少于15%，公司即不具备上市条件。此次审核过会后，攀钢系将会尽快完成整体上市。此间，投资者可能全部行使现金选择权，最极端的可能是，股份全部集中到鞍钢集团手中。但到11月28日，也就是攀钢权证的行权起始日，8亿份权证可认购9.6亿股攀钢钢钒股票，如果在此之前，公司完成整体上市，这部分股票将无法行使现金选择权，会减少鞍钢的现金选择权成本，使得攀钢钢钒在外的流通股份多于15%，从而避免了攀钢钢钒的退市危险。

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