江南证券 邱晨

　　周三，攀钢系三公司同时公告：证监会上市公司并购重组审核委员会将于10月24日审核公司重大资产重组事宜。据此，攀钢钢钒、攀渝钛业、长城股份三只股票及攀钢钢钒权证自10月22日起停牌。此举意味着：如果证监会审核通过，曾让市场充满猜疑的攀钢系重组计划就将获得所有管理部门的许可，进入实施阶段。

　　近几个月来，尽管攀钢系上市公司的流通股股东受不确定性困扰，情绪不安，但实际上却是幸运的，总有一双无形的手长时间保驾护航。期间大盘跌宕起伏，攀钢系三家股票的股价始终极其抗跌，长期以横盘震荡为主，使流通股股东免受了与大盘同步下跌的市值损失，尤其是在近期其他钢铁股受景气下降影响跑输大盘、估值降低的背景下。

　　我们注意到，攀钢系公司股东大会通过并报国资委同意的重组方案中，对于不愿换股参与重组的股东给予了现金选择权，分别是：攀钢钢钒现金选择权9.59元/股、攀渝钛业为14.14元/股、长城股份为6.5元/股。这意味着：如果攀钢系重组方案获证监会审核通过并付诸实施，则以攀钢系三家公司10月21日的收盘价计算，攀钢钢钒、攀渝钛业、长城股份三只股票分别有15.2%、15.7%、16.1%的套利空间。当然，如果股东选择参与换股重组，则未来的盈亏取决于重组后上市公司的股价。

　　攀钢系公司此次重大资产重组的现金选择权，是由鞍钢集团提供第三方担保。由于期间股市出现大幅下跌，原来仅具象征意义的现金选择权担保方鞍钢集团一下子面临了巨大的资金压力，这也是之前市场担心重组能否如约实施的主要原因。

　　不过，鞍钢集团守信如初，通过二级市场不断增持稳定市场信心，截至9月9日，鞍钢集团在二级市场上分别增持了攀钢系三家公司各占总股本10%的股份。据此测算，鞍钢集团在攀钢系股票上至少已投入了33亿元资金。

　　如果其在攀钢系后续实施重组中完全履约，并假设发生投资者全部行使现金选择权的极端情况，则鞍钢集团将被迫拿出200多亿元的现金，并在整合后的公司中占45.02%的持股比例(其余为攀钢集团所有)。

　　当然，市场预期鞍钢集团有可能与一些机构投资者(尤其是限售股股东)达成谅解，促其不行使现金选择权，极端情况可能不会发生，也不至于出现攀钢系重组后丧失上市资格的情况。

　　此外，目前攀钢系攀钢钢钒的认购权证GFC1尚有6.14亿份未行权，如果攀钢系重组在11月28日权证可行权日之后实施，则权证全部行权将新增攀钢钢钒股份约7.37亿股，意味着鞍钢集团最多还要多支付70亿元；而如果重组在钢钒权证行权之前实施，则权证行权的新增股本，将使其避免在极端情况下因公众持股小于10%而出现的退市可能。

　　总之，攀钢系重组如果获准顺利实施，则目前攀钢系股东因有现金选择权而获得了套利机会，而鞍钢集团可能以较高的成本实现战略性并购。预计在重组方案获证监会通过后，攀钢系三家公司股票的股价将迅速窜升至与其现金选择权价格接近，二级市场的投资者应仔细评估其重组后的投资价值谨慎抉择。

　　另一方面，如果重组被否，攀钢系市盈率过高，将面临大幅补跌的风险———当前钢铁股平均市盈率仅5倍，相比之下，鞍钢股份二级市场股价已跌破净资产，市盈率不过4倍。

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