从当前的盈利能力来看，ST盐湖换股盐湖钾肥比例应该在３．５至４：１；无论怎样，都将面临暴跌

　　理财周报记者 吴非/文

　　江湖有盐湖，盐湖并不妙。属于基金重仓兄弟钾肥股的冠农股份，在这期间已经跌去了55%乃至更多。不管如何，盐湖钾肥这只中国股市7年来最大的牛股、ST盐湖这只牛市涨势最疯狂的妖股，注定不会只是财富暴涨的传奇。

　　 “如果在当前市场境况下复牌的话，不管重组能否成功，盐湖钾肥、ST盐湖都将面临暴跌的可能，总得3、4个跌停板吧。”一位对钾肥行业已经非常乐观的卖方分析师忧心忡忡，因为这意味着此前给出的评级将在市场面前显得苍白无力。“只有寄希望于复牌之前钾肥提价了，这样或许能减少损失；至于换股比例，各方还在僵持之中，对此我已经不抱大的期望。”

　　 风险之一：腰斩

　　 8月27日，冠农股份收盘价32.05元，已拦腰削去60％有多，而盐湖钾肥、ST盐湖停牌前的价格与其最高价相比只跌了20%左右。如果盐湖钾肥、ST盐湖下跌幅度和冠农股份相同的话，那么这两只股票都将有超过50%的跌幅。

　　 “腰斩的可能性不大，但是总得有三四个跌停板吧。”一位对钾肥行业已经非常乐观的卖方分析师说，“不管整合是否成功，股价都将面临下跌，除非复牌之前冠农又涨上去了”。一家持有盐湖钾肥的机构相信这种说法，“我们也是无能为力，只能眼巴巴地等待了。”

　　 理财周报记者试图采访重仓持有盐湖钾肥的嘉实基金，该基金负责跟踪盐湖钾肥的分析师拒绝对股价发表任何评论，只是表示，“我们对中国施用钾肥农地面积的增加和钾肥的需求抱有信心，行业前景没有问题。”

　　 但是，如果现在复牌，下跌恐怕将不可避免，而ST盐湖的幅度可能会更大。ST盐湖的财务报表被认为有极强的人为粉饰迹象，这造成了业绩的高估，而其公开流通股仅占全部股份的3%，股价走势又极为怪异。

　　 由于有接近60只基金持有价值186亿元盐湖钾肥，未来盐湖钾肥的可能暴跌将为基金业带来重创。假设跌幅达到40%的话，基金业总体损失将接近75亿元。其中分别持有3724万股和3383万股的南方基金和嘉实基金都将面临十几亿元的可能损失。

　　 风险之二：

　　 换股比例太低流通股东受损

　　 这是痛苦的博弈。盐湖钾肥高管曾对理财周报记者表示，“换股比例将在2.6左右。”机构认为此举是为了保证大股东的控股股东地位。

　　 实际上，据理财周报记者了解，盐湖钾肥曾经向监管机构报出过２：１以下的方案，但遭到监管机构认为“换股比例太低”予以否决，监管机构提出“换股比例不得低于停牌前20天均价比例”，也就是说1股盐湖钾肥最起码要换2.64股ST盐湖。

　　 “青海省国有资产投资管理有限公司希望对吸收合并后的盐湖钾肥持股31%以上，这使得换股比例将在2.7左右。”中金公司分析师时雪松在研究报告中表示，他认为这一对价仍有可能获得通过。不过，他还表示，“从当前的盈利能力来看，ST盐湖换股盐湖钾肥的比例应该在３．５至４：１。”

　　 有媒体引用广发证券研究员的表述“按照中报计算换股比例也有一定的合理性”，因此认为“中报数字显示，每股ST盐湖的收益为0.25元、每股盐湖钾肥则是0.645元的收益，若以此计算，应为2.58股ST盐湖换1股盐湖钾肥。”这一说法遭到市场人士质疑。一方面，两家上市公司的业绩与市场预期明显不符，已露明显操纵迹象，因此利用此数据评判不足为信；另一方面，广发证券作为合并重组的参与者也有回避义务。

　　 中金公司分析师时雪松认为，“市场可接受的在３至３．５：１。”这一说法颇具代表性。信达证券分析师郭荆璞认为合理的合并比例为2.62-3.35：１，他个人更倾向于３以上。此外，曾经接受理财周报记者采访的中银国际分析师、宏源证券分析师都表达过类似观点。

　　 而未来一旦３：１以下的换股比例获批，这将意味着盐湖钾肥的流通股东花高价购买ST盐湖这只去年最大的疯涨妖股，为任怀秀等疑似内幕交易者接盘。

　　 风险之三：

　　 整合不成后关联交易的风险

　　 目前来看，整合不成的最大风险来源于机构流通股东的反对。理财周报曾对此做过相关报道，当时，有机构投资者曾对理财周报记者表示，“理论上的换股比例应在４：１左右，所以针对现在市场流传的不到３：１的数据会行使否决权。”

　　 该人士曾透露，“如果最后方案不做改变，QFII将全体投反对票，前几位基金如嘉实基金和南方基金也是持中性偏否定态度。”不过，理财周报记者并未从相关基金获得证实。

　　 不过，理财周报的报道发布后，有媒体发布了盐湖钾肥愿与机构投资者沟通的消息。“我对此已经不抱特别大的期待，因为大股东不可能放弃控股权。”前述卖方分析师说。

　　 “除了机构的反对，整合的另一个风险是监管机构的态度。不到最后，不好轻易下结论。”信达证券郭荆璞说。

　　 郭荆璞很担心整合不成面临的关联交易风险。在本次重组时，已拥有别勒滩盐矿矿权的ST盐湖提出，要追诉前三年的矿权使用费。在盐湖钾肥的努力下，ST盐湖放弃了这一要求，双方同时商定，2008年起，ST盐湖向盐湖钾肥收取3亿元矿权使用费，约合每吨氯化钾约300元。今年上半年，ST盐湖净利润7.7亿元，39%来自矿权费。如今，矿权价格处于高位，若重组不成，盐湖钾肥的矿权使用费将成问题。

　　 “问题不仅仅是这些，ST盐湖会和盐湖钾肥争抢项目资源，不整合以后麻烦肯定更多，这实在有违上市公司伦理。”机构人士透露说。

　　 风险四：钾肥价格放不放

　　 影响盐湖钾肥股价的另一个风险是钾肥价格。盐湖钾肥的高估值部分也得益于钾肥的高价。

　　 “不是对全球市场没信心，是不知道国家政策究竟会如何，谁知道能不能涨价，什么能涨呢？虽然，我们相信会涨价。”信达证券郭荆璞说。

　　 国都证券徐文峰认为，尽管国内实施钾肥直补农民的政策在时间上仍有较大的不确定性，但国内钾肥价格逐步与国际市场接轨的趋势已经难以改变。

　　 此前，盐湖钾肥曾试图申请涨价，但一直未获批准。目前，进口钾肥到岸价综合其他费用已经接近每吨5000元，据悉盐湖钾肥还是想把价格在从每吨3700元提高到每吨4500元。

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