张勇 万晓晓

　　基金重仓的“云天化系”下三家上市公司云天化（600096.SH）、云南盐化（002053.SH）和*ST马龙（600792.SH）已经停牌五个多月了。据知情人士透露，如无意外，最终方案将在今年11月正式公布。

　　然而，随着云天化和*ST马龙今年中报的出台，部分投资者开始怀疑作为大股东的云天化集团有限责任公司（简称“云天化集团”）在*ST马龙的中报里存在故意调节利润的嫌疑。

　　整合悬疑

　　据悉，涉及云天化集团旗下这三家上市公司的重组整体方案已基本酝酿成型。云天化集团将会以上市公司云天化为平台进行“三合一”，目前换股比例和现金选择权设置仍在商讨中。

　　“其实云南省国资委对此次的重组大力支持，集团公司在停牌期间也与中国证监会进行了沟通，并由于创新亮点颇多获得监管部门认可”，据接近云天化集团的人士透露，“但由于市场原因，方案被要求重新进行修改，目前的关键是对价和现金选择权的最终设计。”

　　今年3月22日，云天化集团下属三家上市公司在继2007年12月24日复牌后再次停牌，此举也意味着云天化系整合大戏在经过2007年底13天的短暂停牌后重新启动。

　　“这一次还是卡在对价上，尤其是如何设计对*ST马龙的换股比例和现金回购价。”上述接近云天化集团的人士透露了重组拖延的玄机，“按照最初的计划，整合的平台确定为云天化，再对业绩平淡的云南盐化和*ST马龙予以吸收合并，但由于去年底开始黄磷行情火爆，*ST马龙的基本面显然不一样了。”

　　由于“攀钢系”重组的前车之鉴，对于正在制定中的重组方案，业绩或许成为三家上市公司谈对价的主要筹码。然而巧合的是，将被合并的云南盐化和*ST马龙在3月21日停牌之后双双业绩 “变脸”，前者中期利润大幅下降近90%，后者则由大幅亏损转为大幅赢利，而这一减一增可能将对集团整合的方案产生微妙影响。

　　根据此前*ST马龙制定的2008年产量计划，结合中国化工网显示的相关产品价格，公司今年销售收入将有望突破20亿元，按照半年报披露的毛利率估算，每股收益将高达2元左右。

　　然而据本报了解，目前云天化集团内部已经有了整合方案里的大致换股比例和现金回购价格，但由于*ST马龙上述情况的变化，集团只能考虑重新设计对价。

　　在此过程中，坊间甚至传闻*ST马龙可能会脱离云天化系的整合计划，转而单独重组。云天化集团在*ST马龙股改时的特别承诺中，也曾表示过将*ST马龙作为磷化工发展的主要平台，使公司能成为全球领先的专业化磷化工产业集团。

　　然而，知情人士表示，从云天化集团整体资本运作的角度考虑，仍倾向于实现集团的整体上市，真正影响整合过程的还是各种利益集团的博弈。“只要对价达成一致，方案将在今年11月公布，同时三家公司也将恢复交易。”

　　被“低估”的*ST马龙？

　　8月21日，*ST马龙公布中期业绩，上半年每股实现收益0.22元。虽然此前已有业绩快报，但部分*ST马龙的中小股东依然在业绩公布后表示难以接受。

　　“我们觉得这个利润是被有意‘调整’过的。”*ST马龙的一位机构投资者负责人刘华（化名）表示，“特别是在黄磷这一个产品上，其他同行业的公司收益增长都很明显，而处于黄磷主产地的*ST马龙的业务却表现平平，实在令人难以理解。”

　　根据了解，在已经公布中报或者发布了业绩快报的同类上市公司中，湖北的兴发集团（600141.SH）黄磷产品收入同比增长1442.89%，以磷化工为主营的澄星股份（600078.SH）则预计净利润增长250%以上。

　　而*ST马龙2008年中报显示，上半年公司黄磷产品收入为5.73亿元，这比去年同期仅增长了29%。

　　按云天化集团此前的宣传口径，*ST马龙为全球最大的黄磷生产商之一。然而在始于去年底的这波全球黄磷大幅攀升行情中，它却丝毫看不出应有的领军地位。

　　另一方面，*ST马龙今年累计生产黄磷17862吨，控股子公司江苏马龙国华工贸有限公司 （简称“江苏马龙”）累计向外采购黄磷19965吨，共销售黄磷30860吨，并实现3521.30万元的净利润。

　　刘华怀疑，*ST马龙有可能就是通过江苏马龙“调整”了公司收益，“实际上在云南这个地方，江苏马龙所谓向外采购的对象主要就是云天化集团，而这个关联交易的过程中就有了通过财务费用的转移调节*ST马龙业绩的可能。”

　　针对以上投资者的疑问，*ST马龙董秘张小可在接受本报记者采访时明确表示：“我们绝对没有做假账，也没有这个必要。我们是国企，利润做高或做低对我们来说没意义，反而对于我们职业经理人来说风险却很大，所以我们完全没必要进行所谓的利润调整。”

　　此外，张小可还解释说：“我们生产成本是有所上升，但管理成本没上升。我们1-4月的黄磷生产没开车，这跟雨水的季节性有关。前四个月的月产量只有几百吨，而8月的产量有望达到3.8万吨。

　　不过有业内人士指出，在有色金属行业里大约80-90%的企业都会使用所谓平滑利润的方法调节业绩，而从以往中石油和攀钢系整合的案例可以发现，被整合目标公司均出现过业绩下滑的“巧合”。

　　而根据本报了解，目前云天化集团正在与相关机构积极沟通，希望尽快达成利益的最后平衡点。然而，谈判进程并不顺利。刘华对本报表示，对于最终的方案，如果对价不合理，“我们肯定会投反对票。”

　　不过，“无论有多难，云天化集团这一次都一定要把整合做成，集团的决心很大。”上述人士还表示，由于此前已经有过一次失败，因此此次重组对于云天化集团来说几乎是只能成功不能失败。“现在还有时间沟通，相信双方最终能达成一致。”

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　　来源：经济观察网

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