李保华

　　8月20日，即使上证指数暴涨7.6%，也没能挽救攀钢钢钒的整体上市下现金选择权陷入尴尬境地。

　　当天，攀钢系的攀渝钛业、攀钢钢钒、长城股份以2.60%、2.75% 和3.07%的涨幅分别位于涨幅榜排名的倒数第8位、第10位和第11位，其收盘价依然分别远低于其现金选择权回购价。

　　“就像可转债能够跌破苛刻的回售条款一样，沿用牛市思维惯性的攀钢系在熊市的时候也正在为自己的行为付出代价，攀钢系的整体上市将成为中国资本市场上一个新的闹剧插曲。”一位长期关注攀钢系套利的私募基金经理对记者表示。

　　市场整体下跌的比价效应造成攀钢系的现金选择权成为空中楼阁，与风险不对称的收益促成了机构的夺路而逃和套利资金入场的犹豫不决。

　　不对称的收益和风险

　　2007年11月5日，攀钢系公布三合一吸收合并方案，鞍钢集团与攀钢系董事会决议，鞍钢集团将受让攀钢系之外申报行使现金选择权的股份，价格分别为攀钢钢钒9.59元、攀渝钛业14.14元、长城股份（原为*ST长钢）6.50元。

　　不过，即使相对于8月14日的年内低点有着30%左右的反弹，20日该三只股票股价依然与现金选择权的股价相距甚远，分别为8.28元、12.35元、5.72元。

　　此时上述三只股票与现金选择权价格相比，依然分别有着15.82%、14.49%、13.64%的套利空间。

　　事实上，在攀钢系长期停牌后，20个交易日的第一个交易日已经延伸到了7月底，在经历5·30大跌之后，当时攀钢系的股价基本都处于谷底。在现金选择权推出之后，都开始了一波陡峭的涨幅。

　　但，从去年11月决议公告之日至今，上证指数跌幅已达58%。

　　深圳一位私募基金经理认为，市场的惨跌打破了很多人的预期，这也是当时攀钢所始料未及的。就像可转债居然跌破了苛刻的回售条款，南航认沽到最后居然跌进了价内一样。

　　8月1日开盘不久，一则“鞍钢撕毁协议拒绝担保支付攀钢钢钒约200亿元的现金选择权”的传言在网络上迅速传播，受制于现金选择权支撑长期横盘的攀钢系股价在交易了半个小时后迅速全线封死跌停板。

　　当天的成交回报显示，卖出的前五名均为机构专用席位，合计卖出金额近5亿元。

　　“攀钢系的长期横盘造成了现金选择权远高于市场平均估值水平，市场传闻则引发了机构和散户相互倒逼的羊群效应”，上述南方基金经理表示。攀钢钢钒的一季报前十大无限售流通股股东显示，南方系的三只基金合计持有攀钢钢钒8.87%的流通股本。

　　“买入攀钢钢钒股票以期从现金选择权中套利，无异于是买入了一个风险收益不对等的看跌期权”，安信证券赵志成认为，如果攀钢系的套利方案没有获得通过，攀钢钢钒的股价将面临大幅下滑的风险，假设市场的环境没有发生变化，乐观的估值目标价是4元，经过8月1日的下跌后，其跌幅依然还达到了其股价的50%，如果悲观一点的话，跌幅还有可能更大。而且即使在8月1日的大跌中套利成功，也仅有18%的收益。

　　虽然攀钢系停牌后在8月5日澄清现金选择权方案不变，但是依然没有止住随后的跌势，8月14日，攀钢钢钒最低下探到6.25元，此时与其9.59元的现金选择权价格相差的套利空间高达52%。

　　鞍钢举牌背后

　　8月15日，攀钢系公告鞍钢全线举牌攀钢系，攀钢系才得以逆转。

　　“券商自营、法人股和散户依然在抛售，机构资金分歧严重，但是在反弹途中整体还是呈净买入状态。”一位熟悉攀钢系交易数据的人士告诉记者。

　　数据显示，攀钢系股票在大跌之后，在8月5日至8月20日，共发生了8笔大宗交易，共计成交金额为3.8亿元，成交价格从6.55元到7.55元不等。而钢钒权证的数据也显示，参与套利的宏源证券自营盘止损离场，东方精选则深套其中。

　　上述私募人士认为，套利空间的扩大，诱使机构套利资金再次入场，攀钢系股票在已经获得国资委批复的情况下，再获得证监会的通过应无太大悬念。攀钢系整体上市最有可能等待市场转暖，重回现金选择权之上，这个方案可能是无限延期。攀钢系现在的股价与其现金选择权价格的差价就是市场对整体上市时间预期的贴现，攀钢系股价在大涨中自然上涨的空间有限。

　　一位攀钢知情人士透露，近期鞍钢已经重新拿出6个亿的资金在二级市场择机买入。而席位显示，此前鞍钢举牌买入的席位中信证券大连人民路营业部近期也呈大额买入状态。

　　攀钢钢钒的工作人员表示对这一说法不知情，鞍钢也表示对这一行为还不清楚。

　　该人士还表示，宝钢和武钢与攀钢的接触并非空穴来风，但是基于鞍钢与攀钢深厚的合作基础和双方的产品具有更高的相似程度，攀钢更欢迎鞍钢。但是在二级市场上，宝钢和武钢很有可能也加入了这场套利游戏，如果现金选择权成功，宝钢和武钢可以套利。如果不成功，宝钢和武钢依然能够跻身梦寐以求的攀钢股东行列。在多方的博弈下，虽然股价的下跌对鞍钢的现金压力降低，但是过低的股价同样会损害其利益。

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　　来源：经济观察网

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