宁波富达拟收购的地产资产，即使以最乐观的情况估计，也难言物有所值

　　本刊特约作者 张彤/文

　　7月29日，宁波富达(600724)公告称，公司拟采用资产置换和非公开发行相结合的方式，购买大股东宁波城投所持有的商业地产和住宅开发业务，虽然此次交易涉及金额高达88亿元，且溢价超过70.7亿元。

　　收购溢价远高于实际价值

　　公告显示，此次宁波富达拟购买的资产主要包括宁波城市广场开发经营有限公司(下称“广场公司”)100%股权、宁波房地产股份有限公司(下称“宁房公司”) 74.87%股权及宁波慈通置业有限公司(下称“慈通置业”)100%股权。

　　其中，宁房公司的账面净资产为1.914亿元，评估值后增值至18.039亿元，与74.87%股份相对应的账面净资产评估增值12.073亿元，增值幅度超过了840%。

　　宁房公司最近三年主要开发的是宁波青林湾一期项目。后者开发用地30.80万平方米，总建筑面积约60.42万平方米。2006年，宁房公司实现销售收入7.13亿元，净利润2281.91万元，销售净利率3.20%;2007年，宁房公司实现销售收入8.66亿元，净利润1.09亿元，销售净利率12.6%;2008年1月-4月，宁房公司实现销售收入3.91亿元，净利润4672.50万元，销售净利率11.96%。

　　目前，宁房公司主要开发宁波青林湾二期项目。二期项目总投资35.55亿元，开发用地37.91万平方米，建筑约70万平方米，容积率与一期项目基本相等。青林湾二期项目盈利前景如何呢?

　　在房价相对处于较高位置的2007年9月，青林湾一期项目的销售均价约为8000元/平方米。按这样的价格计算，青林湾二期项目70万平方米建筑面积未来可实现销售收入约56亿元，按总投资35.55亿元计算，该项目的毛利率约为36.5%，这与目前青林湾一期项目基本相近。

　　青林湾一期项目的销售净利率最高时为12.6%，即使按15%来计算青林湾二期项目的销售净利率，56亿元销售收入对应的净利润约为8.40亿元，这折以74.87%的股份，则相对应的净利润约为6.29亿元。

　　虽然除青林湾二期外，宁房公司目前还有其他部分可产生收益的项目，但这些项目的收益非常有限。以12.073亿元的溢价收购未来收益为6.29亿元的项目，这样的交易合理吗?

　　高市盈率置入低市盈率置出

　　比宁房公司收购溢价金额更高的是广场公司。后者账面净资产为15.328亿元，评估值为72.164亿元，评估增值56.836亿元，增值幅度超过370%。

　　在4月30日之前，广场公司仅仅只是一家净资产3000多万元的小公司，4月30日，宁波城投将其拥有的天一广场资产及相关负债分别按截至当日的账面价值无偿划拨给广场公司，广场公司的净资产因此增加至15.478亿元，而天一广场则成为了广场公司最重要的资产。

　　天一广场由宁波城投投资开发，2002年10月1日投入运营，是宁波市大型休闲购物广场，占地面积17.30万平方米，总建筑面积20.80万平方米，由22栋低层建筑组成。按总建筑面积20.80万平方米粗略估算，宁波富达此次收购天一广场的价格约为每平方米3.5万元左右。对于商业地产而言，其盈利能力的高低是非常重要的，而天一广场的盈利能力并不高。

　　在未置入天一广场之前，广场公司2007年实现营业收入1.79亿元，净利润744.77万元。而假设2007年1月1日天一广场资产已经注入广场公司，在备考合并框架下，2007年广场公司实现营业收入3.32亿元，净利润7738.80万元。

　　按此粗略计算，在置入天一广场资产后，广场公司的净利润增加了约6994万元，新增的这部分净利润与天一广场的盈利基本上应该是相近的。按此计算，2007年天一广场每平方米建筑面积相对应的净利润平均约为336元。按广场公司评估值72.164亿元，其2007年实现净利润7738.80万元计算，此次宁波富达收购广场公司的市盈率约为93倍以上。换句话说，如果天一广场维持目前的盈利水平，上市公司将需要等待93年才能收回成本。

　　那么天一广场的盈利上升空间还有多大呢?近年来它的商铺出租率一直保持较高水平。天一广场可供租赁的面积为16.77万平方米，2006年、2007年及2008年实际出租率分别为98.86%、99.07%和98.67%，因此未来天一广场若想提高营业收入，必须提高租金水平。

　　去年，天一广场的平均租金为每天每平方米3.29元，假设从2007年开始，天一广场的平均租金每年都较上一年增长5%，且连续增长10年，则到2017年平均租金每天每平方米可增至5.36元。按16.7万平方米计算，天一广场年租金可增长1.26亿元，按80%可转化为净利润计算，可增加净利润1亿元，即公司未来净利润可达到1.77亿元，而由于评估值高达72.164亿元，即使按2017年的水平计算，市盈率仍高达40倍左右。

　　与之形成鲜明对比的是，在置入广场公司等同时，宁波富达将公司持有的净水公司90%股权置出。净水公司账面净资产为2.89亿元，评估值为3.10亿元，2005年-2007年，净水公司的净利润分别为3368.58万元、3328.63万元和3219万元，按此计算，宁波富达置出净水公司的价格相对应的市盈率还不足10倍。

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